資產股與集團股估值：解鎖折溢價的秘密
估值這件事，從來不只是Excel公式的遊戲。它是人類想像力、市場制度、資本動態三者交錯之下的產物。
這篇文章是我從觀察MSTR那個「比特幣金庫」的mNAV估值模型出發，回頭整理過去二十年來，我學習到資產股與集團股估值的那些「眉角」（特例中的通例），以及如何在折價與溢價的迷霧中找到真金白銀。
隨著老投資人退場、新玩家進場，總會冒出更「創意」的玩法。但我始終相信，邏輯扎實的估值方法，才是經得起時間考驗的利器。而折價與溢價的背後，不只是會計，還有市場對「能不能兌現」的信任分數。
▉ 何謂資產股與集團股? 為什麼不適合用傳統市盈率估值？
當我們談到「資產股」與「集團股」（conglomerates)時，指的是公司本身的價值主要來自所持有的資產組合，而非單一業務的獲利能力：
* 資產股吸引投資人的地方，來自於買賣土地、股權、礦產與專利的可能性。例如某些本業不是那麼賺錢，但坐擁大片有商業價值土地的老牌公司。
* 集團股則是控有多個事業體或子公司，橫跨不同產業。
由於這類公司本質上更像「資產池」或「控股平台」，傳統以獲利能力為核心的單一市盈率（P/E）常常無法準確反映其內在價值，因此更適合採用下面兩個估值方法：
* 淨資產估值法（Net Asset Value, NAV）：把資產減掉負債，看清算後值多少。
* 分部加總法（Sum-of-the-Parts, SOTP）：將每一項資產或子公司分別評價，再加總得出整體價值。
但真正難的不是「怎麼算」，而是理解計算出來之後，為什麼股價還會有折價（discount)或是溢價（premium)？
▉ 折價與溢價背後的意義
我的答案很簡單：估值只是當下快照（「點估計」），而股票是在賭長遠未來（沒有明確到期日）。資產變現後的再投資報酬率、市場情緒、治理結構，這些都會讓股價偏離帳面價值，而折溢價就是反映「非標準化風險與不確定性」。
所以你會發現，大多數時間「折價」才是常態，而且持續時間也較長。而造成折價的原因不外乎以下幾點：
* 資產流動性不足與可能忽略的費用：土地（特別是非核心地段或需要變更用途）、未上市股權變現不易，市場自然打折。別忘了，交易成本（稅費、仲介費）也常被投資人忽略。這是「時間與成本」的不確定性。
* 資本配置效率低：手上資產再值錢，若管理層把變賣家產的錢砸進低回報項目，又不願多發股利，市場會毫不留情給予懲罰。這是對「未來決策品質」的不確定性。
* 控股結構複雜或小股東權益弱：控股家族優先、關係人交易頻繁、資訊揭露不足、交叉持股、多層子、孫公司，讓小股東懷疑帳面價值是否真屬於自己。有些結構不是看不懂，是它設計出來就不打算讓你懂。集團控股就像俄羅斯娃娃——對小股東來說，你永遠不知道真正的利益和權力在哪裡流轉。
簡單一段話總結——折價不是估錯，是市場不信公司能轉化資產為股東利益，而且殘酷的是市場通常是對的。
溢價則像稀有動物，我見過的案例屈指可數，通常來自：
* 管理層資產配置能力強：像Buffett或《The Outsiders》中John Malone這樣的營運天才，擅長買便宜貨、整合事業，市場願意為他們的資本運營能力掏溢價。這是對其「能持續創造超額價值」的信心有高度確定性。
* 隱含成長選擇權：某個子公司潛力無限（例如突破性科技），市場會提前押注，哪怕它目前對資產負債表或損益表的貢獻微乎其微。
* 資產看漲預期加上稀缺供給：稀缺資源（像早期中國房地產）若被市場看好未來漲幅，搶到最多資源的公司就能享受溢價。
* 時代風口上的集體亢奮：在美國資本市場歷史中，1960 年代曾出現一波對「企業集團（conglomerate）」的熱潮，許多集團股因此出現了顯著的市值溢價。這波風潮的核心在於一套當時流行的「財務魔法」邏輯——大型公司透過併購市盈率較低的企業（即用高本益比去買低本益比的標的），在會計上創造出「每股盈餘（EPS）成長」，即使實際經營協同有限，股價卻因表面成長而節節上升。
溢價很迷人，但維持它難如登天。它的本質是信仰，一旦信仰破了，連帳都不用算。例如上面提到的集團股溢價泡沫在 1970 年代初破裂。當市場開始檢視這些企業的實際營運效率、協同效應的虛實，以及複雜架構下的治理成本時，過去的溢價迅速轉為折價，而且這種狀況成為之後數十年市場對集團股的標準看法。
▉ 案例一：中國房地產——從溢價天堂到折價地獄
在我迄今的投資生涯裡，如果要找一個「折溢價循環全劇本」，中國房地產絕對是經典案例。
採用預售制國家的房地產開發商，它的商業模式與一般公司不同：靠購地、開發、銷售的長週期賺錢，獲利時點常與銷售錯位，P/E沒參考價值（受到結算節奏、人為操控與會計政策影響，失真非常嚴重）。真正決定價值的，是現金水位、土地儲備、未售物業與淨負債合計的NAV。
2003-2007年，中國房地產市場火熱，房價與土地飆漲，房企的NAV被視為「低估未來價值」，龍頭如中海(COLI）、萬科享10-20%溢價，背後是寬鬆信貸與城鎮化紅利。特別是在成交量年增率加速的時候，這種溢價幅度會更高。
至於後來發生什麼事，大家都清楚——2010年後，政府加強調控、槓桿過高、資金收緊、市場悲觀情緒，讓房地產股長期折價40-60%，那美好的NAV溢價年代稍縱即逝。
中國房地產股曾經是「中國成長」的象徵，後來卻變成「去槓桿」的活教材。對我來說這是一次寶貴的經驗，讓我實際感受到這類股票估值的風格轉變可以有多快速。
這個經驗也給了我一個反思的機會：如果房價再跌 30%，現在股價看似含有的NAV折價，是不是立刻變成溢價了？對於這種股票，究竟是折溢價的數值重要，還是NAV的驅動因子（房價假設）更重要？
▉ 案例二：日立（Hitachi)——從帝國到精簡的蛻變
另外集團股的折溢價變化，也常是激進投資人（activist investors）的獵場。
我的親身經歷來自日立（Hitachi）。
日立曾經是日本最典型的「企業集團」代表，旗下擁有超過800家子公司，其中多家獨立上市，涵蓋重電、金屬、化學、金融、電子元件、物流等領域，幾乎構成一個內部供應鏈完整的「帝國」。
當時我與另外一位同事在研究硬碟產業(HDD/Hard Disk Drive），預期技術升級（從縱向到垂直磁記錄）會提升硬碟製造商的利潤。我們除了買入傳統大廠Seagate和Western Digital外，日立是我們另一個想玩的標的。
日立的子公司HGST是全球前三大硬碟廠（100%被日立集團持有），客戶以企業為主，潛力不小，但它並非獨立上市，而是藏在日立這艘航空母艦下。
我們的策略是：依照利潤貢獻和持股比例，請券商幫我們賣空一籃子（basket)日立旗下其他上市子公司股票（如日立化成、日立物流、日立金屬、日立資本…等），買入日立母公司，做「配對交易」（pair trade），賭HGST的利潤貢獻能縮窄集團折價。
當集團內有幾家獨立上市子公司，資產價值雖然明確，市場卻經常給母公司折價。市場不是不會算，只是不知道誰來解鎖、何時解鎖、怎麼解。
後來這個交易只有小幅獲利離場。最主要的原因在於當時投資人更關注日立2009年後的「選擇與集中」長期改革，而HGST率先被賣，其他子公司陸續在2019-2021年私有化或重組。
日立早期折價是因「複雜結構和業務協同」的不確定性。管理層的改革（簡化結構）降低了這種「不確定性」，從而收斂折價。
這個經驗教會我，集團股的價值解鎖，往往需要時間與結構性改變，而非單一業務的亮眼表現。折價收斂有時需要公司「打掉重練」，速度往往慢於基金經理的耐心曲線。
▉ 案例三：台泥與台泥國際——結構複雜的價值重估
台泥（1101 TW）與台泥國際（1136 HK，2017年私有化下市）的故事，是另一個資產股折價改變的經典案例。
當初這兩者的關係，其實就是「母公司—中國業務載體」的雙上市結構：
* 台泥：掌管台灣與海外投資控股，旗下包含台灣的水泥業務、和平電廠、持有台泥國際…等，本身在台股流動性高
* 台泥國際：1997 年就赴港上市（因應當時政策限制，需要用另外一個平台來做中國的投資），承接集團在大陸的水泥與熟料產能，另外也是台泥持有安徽海螺水泥股票的平台。
這種分拆上市一度讓集團可以用兩張股票對應不同市場的估值情緒，但也把同一套現金流切成兩個估值口徑。台泥國際在港股長期折價，原因在於低流動性、成長預期弱、治理複雜與小股東權益受限。
那幾年中國水泥業的供給側改革（或是稱為「供給側協同」更符合實際狀況）做的很好，水泥廠跟印鈔機沒有兩樣。如果單看台泥的財報，會發現它有超好的現金流、帳面現金也一直增多，但實際上大部分的現金流都在台泥國際這個平台裡。
如果不考慮流動性、借券成本與胃容量，可以做一個「long台泥國際、short台泥」的交易去套利中國業務在兩邊市場的價差，畢竟台灣的水泥業務與和平電廠都是超級穩定但沒成長的現金流業務（cash cow)。
但因為有上述條件限制，加上台泥任何在公開市場增持台泥國際的動作，都有可能觸發「強制要約」條件，作為投資人持有台泥國際的吸引力下降，而這個僵局似乎難以解決。
為了提升估值，我曾建議管理層同時增加台泥與台泥國際的股利，或投資有潛力的新領域。但現實很骨感：台泥國際的強大現金流受中國外匯管制掣肘，難以轉出（增加股利或是加大海外投資）；股權結構與利益團體也讓解鎖價值困難重重（2013年曾嘗試私有化，但遭另一大股東嘉新水泥反對而破局）。
2017年，台泥以協議收購加換股選項，終於併回台泥國際，給股東38%的溢價，同時簡化結構、降低成本。
有些套利機會不是在做算術問題，而是在解制度難題（股權架構、法規、政府關係、各方利益團體）。所以每當看到市場上估值大折價的機會時，我不會直接衝進去建立部位，而是反問自己：現在的折價是反映那些原因？我怎麼有信心這些原因可以被消除？
特別是有時看到某些熱點公司的估值持續上升，接著投資人便會用SOTP或是NAV去強調母公司很便宜。這時候務必要先想一下：
* 子公司是不是還在融資階段？換句話說，如果它還需要向外拿錢，母公司當下的持股比例未必是最終的持股比例（或是至少還要投入資源），NAV計算考慮到這點了嗎？
* 母公司對子公司是絕對控股/相對控股？有時候甚至不是子公司，而是參股投資？就算是絕對控股，有多少把握重大決策不會被其他股東給否決？
* 整體控股架構如何？關鍵技術、業務、要素在哪些子公司或是孫公司內？有多大風險會被稀釋或是被強取？
▉ MSTR的mNAV狂熱：BTC金庫的溢價魔術
回到最初動心起念的MSTR的mNAV估值。
從估值邏輯來看，它的 mNAV 溢價很難用資本配置能力來解釋（管理層能夠準確的抓到買賣轉折點來幫股東賺錢），因為它的「主動配置」就是一直買，更像是一個BTC金庫（treasury)。
所以對於溢價率，更有可能的解釋在於「對底層資產長期價格的看好」以及「時代熱潮」。Michael Saylor無疑是一個極佳的傳教士，持續說服更多投資人進入這個市場。
另外他也非常聰明的利用了許多機構還沒更改授權（mandate)前無法直接投資BTC或是BTC ETF的窗口，把MSTR樹立成唯一可投資的BTC proxy。只是當這些限制被移除，MSTR的稀缺性會受到挑戰，溢價率是否能夠長期持續還很難說。
目前它的賺錢方式更像「質押BTC拿去再買BTC」（把BTC當抵押品，利用永續特別股向資本市場籌錢，再買更多BTC），而非直接把BTC借出去收息。這種做法放大牛市收益，但市場反轉時，這根保險絲也燒得最快。
等監管與基礎設施成熟，我猜想MSTR可能推出 BTC 擔保的固定收益工具、或是開始使用放貸BTC來賺取收入（現在不做，主要是因為對手方風險）。
若我是Saylor，我還會考慮讓MSTR從BTC金庫升級為「管家」，提供託管、經紀、清算服務（參考投行的prime broker業務），靠佣金與利差穩住溢價，比純投機更耐久。
更大膽點，可用SPV(special purpose vehicle)發行證券化產品，拆解BTC漲幅，重新包裝成固定收益與資本利得吸引不同投資人，壓低融資成本。這種「財務創新」我們不是沒有見過，只是上一次大家玩得太嗨，結果打開潘朵拉的盒子，2008的故事結局是個悲劇。
▉ 我們學到了什麼？
資產股和集團股的估值讓我學到一件事——NAV 和 SOTP 好算，但難的是看懂它們的潛台詞。每一個折價背後，都藏著市場對價值實現能力的懷疑；每一個溢價背後，也都需要有值得信賴的故事與執行力支撐，或是剛好躬逢其盛處在一個特殊的時間段。投資者需要辨識這些不確定性來源，評估其能否被消除（解鎖折價）或實現（維持溢價）。
所以，若哪天你又在報價螢幕前看到一隻「折價50%的寶藏股」或「可以衝 2 倍的NAV溢價」在向你招手，請先暫停幾秒，別急著把下單軟體打開，問問自己三個問題：
* 這個折價／溢價背後是哪一把鎖？（流動性、公司結構、資本配置、管理層能力還是時代情緒）
* 我手上有沒有真正能開鎖的鑰匙？（對基本面的理解、籌碼與影響力、時間、還有持續追根究底的好奇心）
* 即使成功開鎖，裡頭是藏有寶藏的保險箱，還是潘朵拉的盒子？
不是每個折價都是機會，有些只是市場在幫你省下未來的痛苦。市場永遠給得起想像力的價碼——但只有那些看懂折溢價生成機制、敢於質疑簡化敘事的人，才能真正享用它帶來的利潤。