投資人眾生相：我的觀察與學習
(本文寫於2025/02/12)
參加各種法說會、投資論壇、實地考察（訪廠）是買方分析師研究流程中重要的一部分。還記得我前幾次參加這種場合，看到一群西裝筆挺的分析師、滔滔不絕的管理層，還有各式各樣的投資人，都讓我有種「劉姥姥進大觀園」的新奇感。幾次下來，我漸漸發現，這類會議不僅是獲取第一手資訊的場合，更是近距離觀察和接觸不同投資人，得到改進自己現有研究方法與靈感的好機會（不限定是正面的例子，因為有時候負面的經驗更讓人印象深刻）。
▉The bean counters
對於經驗老道的分析師或是基金經理人來說，在參加小組會議中，最害怕碰到的同行就是這種類型：
* 這類投資人對公司基本狀況有一定了解，但更關心的是具體的財務數據
* 對從管理層口中得到某些數字有超乎異常的執著
* 喜歡用封閉式的問題，或是能夠得到明確答案的問法
* 最常聽到的問題類型：「XX總，下一季XX部門的成長率是多少？」、「毛利率往上還是往下？」、「費用率要怎麼估？」、「明年出貨量要怎麼估？」
這些問題的共同點在於，它們的目標不是理解公司的業務模式或競爭格局的變化，而是想盡辦法從管理層拿到能更新他們財務模型的數字。他們無法忍受管理層不給一個明確的指引（感覺沒拿到數字就是浪費時間，沒辦法寫報告），最喜歡那種能把每一個財務報表上的關鍵假設都告訴你的CFO。通常會發生在剛入行不久的年輕研究員身上。但是其實這種問問題的方式才是最浪費時間的，因為管理層提供的數據往往早已是「半公開訊息」，並沒有真正的資訊優勢。
講實話，我剛入行時也曾有類似的習慣，但後來我開始將重點轉向「管理層的決策邏輯」，試圖理解他們如何思考市場趨勢與競爭策略。而且有時候可以從管理層講一些看似無關的話題中，隱約察覺到這個人看事情的角度與個性，最有價值的信息往往藏在這些非正題的細節中。
如果小組會的時間被這類人hijacked，我通常會想辦法插入對話後把話題轉向，或是摸摸鼻子自認倒霉。但我有一次碰過有位性急的投資人直接跳出來，跟這種人說「stop asking trivial questions and wasting our time！」雖然我非常認同這句話，但當時內心其實蠻驚訝的。這大概是我看過排行第二有火藥味的小組會（第一的是當年在德銀大中華年會中，首次也是唯一一次看到兩個hedge fund analysts，因為偷溜進別人小組會的原因而當場大打出手）。
▉ 問問題的專家
相比於其他的產業，醫藥產業研究除了基礎科學知識，又有許多業內專業術語和法規需要學習，對我這種非本科系半途出家的人來說，需要投入比較多的精力，但這也讓醫藥產業投資人會議/論壇成為觀察高手過招的最佳場所。
我印象最深刻的是在一次一對二小組會中學到的問問題技巧。這是某券商辦的醫藥corporate day（券商包下高級飯店幾層樓，邀請一堆醫藥公司高階管理人員和投資人做”speed dating”），我因為除了跟主要覆蓋公司的一對一會議以外，剛好有幾個空檔時間，就順便「旁聽」了幾場小組會（其他國家來的公司）。而這場一對二的會議中，另外一位與會者是一位非常專業的biotech specialist（聽口音應該是美國的投資人，因為我主要負責中國/香港市場，之後都沒在任何會議中遇過他）。由於我對該公司沒那麼熟，一開始問了幾個基本的問題後就靜靜的把發問權給這位投資人。
如果對創新藥/生技投資有關注的朋友，應該都知道「臨床試驗設計策略」的重要性——因為這不但會影響投入成本、審批成功率、審批後的市場定位，還有對後續該產品生命週期管理與公司整體新藥資產佈局的做法有很大的影響。雖然最基本的知識可以從書本上得到，但真正的「醍醐味」全靠經驗累積。這場會議的後面三十多分鐘，我就像上了一堂深入的臨床試驗設計的課程（慚愧的是，不是每個部分都聽得懂，現在還是有點一知半懂的感覺），但我事後回想起來體會最深的不止是裡面的技術細節，而是從他問問題的方式中學到的小技巧：
與其問管理層”為什麼這樣做”，有時候問”為什麼「不」怎樣怎樣做”，可以得到更好的效果。這是因為：
1. 逼出管理層的真實想法：「為什麼這樣做」這個問題，對管理層就像一顆紅中直球，他們的回答早就不知道經過多少次的打磨（polished)了，如果比較認真的管理層還會多說一些背後的思考邏輯，但更可能得到的是偏制式模板的無趣回應。如果說是對該公司或產業不熟悉的人，這種回答也許還有一些資訊價值，但對原本就跟蹤產業/公司一段時間的老手，高機率得到一個無效回答。但如果我們是問「為什麼不….」（前提是後面的論述也是得經過深思熟慮與基於事實的推論，而不是隨便亂說的），更容易硬逼管理層揭露他們的思維模式與流程，特別是在考量不同方案時的trade-off是什麼，以及做判斷的優先順序為何（我關心的部分）。
2. 測試管理層的決策能力：如果管理層對這類問題感到困惑，這可能意味著他們沒有真正思考過替代方案，這對投資決策來說是重要的警訊，可以直接篩去然後節省研究時間。
3. 更好建立與管理層的信任關係：和管理層的互動其實是個雙向打量的過程，不只是我們在選擇值得投資的公司，好公司也在選擇適合的投資人（價值觀、資源、commitment)。有時候問出「為什麼不….」這個問題，也許剛好就指出了公司沒看到的盲點，這種情況下很容易獲得管理層的信任與尊重（他們會認為這位投資人是有事先做功課且夠聰明），這在未來跟公司建立關係和取得資訊優勢上會有一定程度的幫助。
▉ 化繁為簡的高手
最後一個小例子來自於另一端的通才型投資人——我遇過幾位高手，他們不依賴複雜的財務模型，而是能在短時間內，用最簡單的方法得出關鍵結論。
這位投資人是個長者（以年紀和問問題的方式，我猜想是基金經理人），只記得他帶著一疊黃色的筆記紙，跟我一起和中國某區域地產開發商開會。我印象這麼深刻的原因是，這應該是他第一次看中國地產股（他先請管理層介紹了公司——而我們通常會省略這個部分），但他問了幾個營運和財務的數字（土地儲備總數、土地儲備平均成本、過去兩三年平均單位售價與已售出樓地板面積、存貨金額、買地計畫與預算、在手現金），馬上用iPhone 計算機在他的筆記紙上做簡單的計算，就得到了一個簡化版的NPV（net present value—地產股的估值通常看discount to NPV而不是傳統的市盈率）。要知道當時賣方分析師的地產商財務模型是出了名的複雜，裡面可能有超過五百個假設（拆開每個地產項目，還有不同的開工/完工進度、不同的價格假設，至少都是1500行以上的excel），每次更新模型或者做敏感性分析的時候都要花不少時間。沒想到這位前輩光靠紙筆與最簡單的計算機就得到了差不多的成果，所以我出差完回到辦公區後，就馬上依照他的概念與邏輯，去修改我原本的財務模型。
後來我進到了下一家公司後，被分配到的產業之一是原物料產業，當時帶著我看的基金經理人是前高盛原物料產業團隊的明星分析師，他給我的指導跟那位長者的做法非常類似——稱之為「back-of-the-envelope calculation」，我必須要在跟這些公司開完會的一到兩小時之內，除了寫完會議記錄和分析外，還要有個簡化版的估值模型去支持論點，還好類似的練習我之前已經做過，所以沒有那麼困難。這些資深投資人教導我化繁為簡的觀念和做法，在我之後很多分析上都非常受用。現在回想起來，截至目前為止我比較成功的投資決策，都是來自對少數核心因素的正確預測，而非詳盡的數據分析。
▉Still a long way to go
過去十多年我有幸在不同場合遇見過形形色色的投資人，也可以第一手觀察大家獨特的分析與互動風格。上面提到的三個例子，剛好也多多少少反應了我自己的成長—— 從執著於數字的新手，到持續學習如何問出好問題，最後希望能掌握化繁為簡的境界。這個過程沒有停止的盡頭，也許在我角色轉換後，接觸到更多不同領域的人之後，會有其他新的體悟！