信念的煉金術：零現金流資產的投資框架

在投資世界裡，我們習慣尋找可以「算得出來」的東西：股票有盈餘、債券有票息、房地產有租金。這些資產都能用現金流折現模型或其他估值方式（P/E、P/B、EV/EBITDA）推算價值。即使模型再粗糙，至少有個錨點讓我們能說服自己：「這個價格很合理。」

但有一類資產，完全沒有這樣的錨。

黃金不會產生股息。比特幣不會支付利息（這裡指單純持有，而非質押或借出）。梵谷的《星夜》掛在你家牆上，不會每個月增加你戶頭的數字。稀有網域名稱、碳權、藝術品，它們都屬於同一個奇特的範疇。

這類資產迷人而危險。它們不產生現金流，沒有可預期的未來收益，有些甚至沒有明確的功能。它們的價值並非來自自身的生產力，而是完全依賴於人類對其未來價格的集體想像、對敘事的信念，以及社群的情緒。

我稱這類標的為——「信念型資產」。

要理解它們的定價，光靠經濟學是不夠的，你得同時懂點社會心理學。這篇文章的目的，是為這類「零現金流」的信念型資產建立一個系統性的分析框架：告訴你它們如何定價、風險在哪裡、以及你該如何參與這場關於集體信念的遊戲。

▉ 信念的三維座標：如何解構這些「算不出來」的資產

這些看似無關的資產，需要全新視角來分類——傳統的風險/收益模型在這裡因為難以量化而失效。我建議從三個維度理解它們的本質差異：同質性、發行人依賴性，以及用途屬性。

1. 維度ㄧ： 「同質化」vs. 「異質化」。

同質化資產是可以標準化的。每一單位基本相同、可互換、容易定價。例如一盎司LBMA認證黃金，全球價值一致；比特幣也一樣，你的幣和我的幣毫無差別。這種資產的優勢是：流動性高、價格透明、市場容量大。

異質化資產則是每一件都不可替代。《戴珍珠耳環的少女》全世界只有一幅。每一個高價網域、每一塊稀有車牌，都有其獨特性。這種資產的特點是：流動性差、交易成本高，但定價主觀，上漲潛力無限——畢竟誰能給獨一無二的東西設天花板？

2. 維度二：「發行人獨立」vs. 「依賴制度」

這個維度決定了稀缺性是「硬約束」還是「軟約束」。

發行人獨立的資產，其存在與價值不依賴任何中央機構。供給量相對固定，理論上具備抗審查、抗通膨特性。黃金和比特幣是典型代表——沒有任何政府或企業能憑空增發它們（至少，目前不行）。

依賴制度的資產，其價值與某個發行機構的公信力深度綁定。例如碳權的總量由政府或國際組織決定，供給可以根據政策需求調整。而網域名稱和車牌號碼嚴格來說也屬於「規則稀缺」而非自然稀缺，但實務上投資人常把它們當作近似獨立來定價。

3. 維度三：「無用之用」vs. 「功能用途」

部分信念型標的屬於「無用之用」。它們幾乎沒有工業或商業用途，但因文化、象徵或信仰意義而被視為有價值。黃金最大的用途，諷刺地說就是「沒用」，這使它能免於工業需求的波動（相對其他貴金屬），成為純粹的價值儲存。鑽石亦然：雖可裝飾，但其價格主要來自於文化敘事。藝術品的價值更極端，除了美感，它承載的更多是地位與象徵。

反之，也有些信念型資產具備實際商業用途。例如碳權是法規合規所需的許可；網域名稱可以幫助品牌和流量。這個維度大致決定了價格上限。有實用性的資產，價格不易長期高於其內在商業效益太多。

透過這個三維座標，我們可以清晰地為各種信念型資產定位：

* 黃金和比特幣：同質化、發行人獨立（供給有限）、無用之用。它們是純粹的信念對沖工具。

* 藝術品：異質、發行人獨立（供給有限）、無用之用。價值來自文化敘事，但需個別驗證。

* 碳權：同質化、依賴制度（供給可增發）、工商業用途。有政策支撐的地板價，但上限受需求限制。

* 網域名或車牌號碼：異質、依賴制度（規則稀缺）、工商業用途。獨特性定價，但有實務應用天花板。

這個框架能快速告訴你：一項資產的價格由什麼驅動、上漲空間有多大、流動性結構如何、風險藏在哪裡。

▉ 通用原則：敘事的半衰期與流動性的懸崖

儘管特性各異，所有信念型資產都遵循幾個殘酷的通用原則：

1. 你是在賭「下一個買家」的信仰

由於這類資產沒有可預測現金流，它的價值不是由未來自由現金流折現得出，而是基於一個假設：「有人願意在將來以更高價格，從我手上買走這個東西。」

換句話說，你賭的是：市場對這標的的興趣不會消失，下一位買家比你更渴望擁有它。這意味著價值背後是一條「情緒 + 信念 + 市場需求」的鏈條，而不是「基本面+現金流」的鏈條。當鏈條斷裂，價格可以在「基本面」毫無變化的情況下崩塌——因為根本沒有基本面可以錨定。

2. 敘事有「半衰期」（narrative half-life）

參與這類資產的投資人群通常較窄。因為對大多數人來說，風險、估值方法、流動性都不直觀。它們的買家多半是有特定信念、或願意接手「信念資產」的人。

這裡有個概念叫「敘事半衰期」（narrative half-life）——就像放射性元素會衰變，支撐資產價格的市場敘事也有生命週期。當一個敘事變得陳舊、被證偽、或被更吸引人的新敘事取代時，它的影響力會指數級衰減。

每個人都以為自己能在敘事破裂前離場，但統計上這通常只發生在別人身上。

3. 更高的「波動度的波動度」（volatility of volatility，vol of vol）

這類資產的價格運動模式往往是：要麼長期橫盤，要麼突然爆發（平時不開張、開張吃三年）。

原因在於信念的變化是非線性的、突發的、難以預測的。一個政策轉向、一場社會事件、一段病毒式傳播的媒體敘事，都可能讓信念瞬間增強或崩塌。

更危險的是它們的「價格」與「流動性」正相關。越熱越好賣，越冷越賣不掉。而熱度本身就是信念的函數，信念變化往往沒有預警。這就是所謂的「流動性懸崖」——你以為自己站在平地上，一腳踩空才發現身後是萬丈深淵。

這也意味著其「波動度的波動度」（vol of vol）遠高於傳統資產。不只是價格會大幅波動，連「波動本身的幅度」都在劇烈波動。

4. 網路效應決定敘事的「續命能力」

如果我們思考一個問題：「為什麼黃金的敘事半衰期長達 5000 年，而某些後現代藝術品的敘事只能維持幾年？」

我認為答案是「網路效應」。

一個信念型資產的韌性，不只取決於「故事」本身，更取決於持有這個信念的「網路」有多大、多深、多廣，以及這個網路是否「去中心化」。

黃金的網路包括：全球央行、珠寶產業鏈、數億散戶投資人，橫跨所有文化與地域。比特幣的網路包括：全球礦工、節點營運者、開發者社群、交易所生態。一個強大、分散、高黏著度的網路，能讓資產在「敘事低谷」時存活下來，並等待下一個催化劑。

反觀藝術品市場，其網路結構偏向「中心化」：依賴少數頂級畫廊、拍賣行、藝評家和超高淨值藏家。當這個中心的某些關鍵節點在信念動搖時被攻破，整個網路很容易土崩瓦解。

所以如果你要評估一個信念型資產的長期生存機率，別只看故事有多動聽——去看支撐這個故事的網路有多強韌。

▉ 黃金、比特幣與鑽石：同樣是信念，命運為何不同？

黃金與比特幣是「同質 + 獨立 + 無用之用」的典型代表。

它們的共同敘事是：對法定貨幣體系（fiat system）的不信任票。當世界對貨幣制度信任下滑、地緣政治風險上升、通膨預期升溫時，這兩者的敘事就會變強——很多買家願意為「對沖」支付溢價。

兩者的價格變動通常與「信念邊際的變化」有關。關鍵在於：價格上升通常不是因為原有信徒更堅定，而是因為新的信徒願意加入。

例如這一輪黃金價格上漲，除了近期的投資人FOMO心態外，核心驅動力之一是各國央行的戰略性買入。根據世界黃金協會數據，2022-2024年全球央行購金量創下歷史新高（這三年全球央行淨買入3220噸，平均每年約1070噸，遠高於2014-2021年間平均年買入量約490噸）。為什麼這些央行突然變成邊際買家？

我認為這跟地緣政治因素更有關。2022年俄烏戰爭後，西方凍結了俄羅斯的外匯儲備和美債資產。這讓許多非西方國家警覺：持有美元資產或其他美國司法管轄（影響）範圍內的資產，都可能成為政治籌碼。黃金則不屬於任何國家，無法被凍結。

於是中國、印度、土耳其、俄羅斯等國央行大舉買進黃金。更重要的一點在於他們對價格不敏感。因為這是戰略性配置，不是為了短期獲利。這股強勁的邊際買盤力量，直接將黃金推向新高度。同時我們看到美元指數維持在相對平穩區間。換句話說，「美元弱勢」在這段期間的影響反而較小。

反觀比特幣，其邊際買家結構完全不同。

它的核心玩家主要是年輕的科技信奉者、追求高風險高回報的散戶、以及利用高槓桿的專業交易大戶。這個群體對價格敏感，參與動機更多是賺取差價，而非長期價值儲存。

此外，近期美國政府成功破解並沒收柬埔寨太子集團的比特幣資產，讓某些比特幣的持有者擔心「匿名性」並非牢不可破（儘管這個案例更可能出自私鑰管理疏失，而非技術被攻破），也削弱了部分國家將比特幣視為「主權儲備」的想像。

比特幣的敘事曾是「去中心化貨幣體制」——但如果這個敘事弱化（監管收緊、使用率停滯、替代技術興起），下一任買家可能就少了，價格就可能難以繼續上升。

從這個框架出發，我們也能把鑽石價格的崩潰，當成完美的反面教材。

它的敘事曾是「鑽石恆久遠，一顆永留傳」，與永恆婚姻承諾深度綁定。然而，這個敘事被兩股力量同時摧毀：

* 供給端：人造鑽石技術突破，從根本上打破天然鑽石「稀缺性」的信念基礎。天然鑽石 1 克拉售價 4000-9000 美元，實驗室鑽石便宜 80-85%。

* 需求端：年輕一代對婚姻的看法改變，對「鑽石是愛情必需品」這一行銷敘事產生質疑，敘事能力大幅減弱。

這提醒我們：當「稀缺性」與「文化認同」任一被動搖，信念型資產會同時面臨價格與需求曲線的雙重崩潰。

▉ 藝術品：最純粹的「敘事管理」遊戲

藝術品是「異質、獨立、無用之用」的極致。

若說黃金與比特幣的信念是自發形成的共識，那藝術品的價值則更像是被「主動建構」出來的敘事。

每件作品的價值取決於市場對其文化地位、藝術史意義與美學敘事的認可程度：藝術家的生平、作品的創作背景、流傳有序的來源（provenance）、權威評論家的讚譽、在頂級博物館的展出記錄。

這是一個高度異質、強社會認同、弱標準化的典型市場。它有幾個特徵：

* 敘事必須「主動經營」：拍賣行、策展人、藝評家、頂級畫廊、藏家網絡、媒體報導——每一環都在塑造價格權重。你不能只是「持有」一幅畫，你得確保它的故事持續被講述、被強化、被傳播。

* 長尾極長、馬太效應極強：極少數頂部藝術家的作品貢獻了絕大部分市場價值。如果你不在頭部，你的作品可能根本沒有市場。

* 「全週期持有成本」高且不可忽略：買賣佣金、保管保險、修復、跨境關稅與物流、法律合規、來源（provenance）驗證風險。這些成本會嚴重侵蝕最終回報。

* 流動性風險巨大：玩家群體極小，一件作品可能數十年才交易一次。想賣時不一定有「對的人」在場，需要拍賣行或資深經紀人幫忙。即便賣得掉，也要在折價與時間成本之間權衡。

* 資訊不對稱即護城河：誰拿到作品、拿到哪一張、何時上拍、誰來舉牌出價都不是完全公開的市場。沒有估值天花板，每一步都要付「進入與退出」的交易稅。在這裡，資訊與人脈就是定價權。

這是一個信念濃度最高的市場，每一幅畫都是一個故事的具象化。對這個主題有興趣深入研究的朋友，在《曼報Pro》的第一個選題蘇富比中有更詳細的解說。

▉ 碳權與網域：當信念遇上「價格天花板」

與前面幾種資產相對的，是那些具備明確商業用途的信念型資產：例如碳權和網域名。

它們的價值雖然也依賴信念，但存在一個相對清晰的「價格天花板」：

* 碳權：碳權的價格直接與法規框架下的「罰則」掛鉤。理論上限就是：企業不履行合規義務所需付出的經濟代價 × 主觀認定的「被抓機率」。舉例來說，如果歐盟規定每噸碳排放罰款 100 歐元，碳權價格不太可能長期超過這個水準——否則企業寧願繳罰款。換言之，價值基礎是法律的強制力，而非文化信念。

* 網域名：網域名的價值與潛在買家（通常是企業）願意支付的費用有關。短字母域名、熱門關鍵詞域名在品牌塑造與搜尋引擎行銷上有明確效益——但這使得它們雖具投機性，估值仍與實際商業用途相關。其價值可以透過潛在買家的行銷預算或品牌價值來估算。

這類資產的分析，更多轉向對法規政策或特定行業商業價值的判斷。相比前兩類資產不確定性略低，但價格天花板也不那麼誘人。

▉ 投資配置與風控心法：如何參與這場信念遊戲？

綜合以上分析，我們該如何將這類資產納入投資組合？以下是我的幾點建議：

* 定位：視為「零現金流、超長天期的敘事期權」

不要把它們當核心價值儲存資產，而應視為超長天期的期權（option）。你付出的買入成本與停損價之間的差距就是權利金；如果敘事爆發，你可能獲得數倍甚至數十倍回報（價格的正凸性）。回撤假設用30-50%壓力測試（含流動性蒸發、滑點與費用），寧可保守高估。這種定位能讓你保持理智，避免在虧損時無限加碼。

* 倉位：總倉位小、分散敘事、避免槓桿

這類資產應只佔據你投資組合中較小的一部分（推薦1-5%），作為「衛星配置」（satellite position)。總倉位嚴格控制在「即使歸零也不會影響生活的水平」。同時盡量分散投資於不同的敘事主題，而非僅僅是不同資產。

另外我個人覺得最重要的一點，是儘可能避免使用槓桿——槓桿會讓你在劇烈波動中被輕易洗出場，無法等到敘事真正發酵的那天。

* 紀律：動能為主，價格停損

根據我的經驗，信念型資產的價格變動往往領先敘事變動，或是價格變動本身就可以作為敘事的自我實現預言。當你從媒體上看到一個敘事時，價格可能早已反映。因此採用動能模式可能更為有效——當價格出現強勢突破時，再回頭檢查其背後的敘事面是否有新催化劑，以此作為入場信號。

出場時，必須以價格作為唯一的停損或停利標準。切忌「拿故事當止損」——因為敘事的彈性太高，你總能找到理由自我說服（白話說就是「死不認錯」），最終陷入深度虧損。

一個無法被證偽的故事，很可能是一個無法被證實的騙局。當價格背離、敘事卻只有重複相同概念時，視為該調整部位的警訊。

* 成本：算清「全週期持有成本」

在買入前，就要把所有隱藏成本算清楚，包括買入手續費、持有期間的保管費/保險費/帳戶管理費，賣出時的佣金、可能的稅費、滑價，還有等待與錯過其他投資標的之機會成本（尤其在流動性差的品類）。這些成本會嚴重侵蝕最終回報。

* 出場：在買入前就想好賣給誰

這是最關鍵的一步。在投入任何一分錢之前，先冷靜地問自己：「未來我打算把這個資產賣給誰？為什麼他們會願意用更高價格從我手上買走？」

如果這個問題沒有清晰答案，那你很可能就是最後一個買家。

* 心理準備：先做好承受社會壓力的準備

持有這類資產的心理成本常被低估：包括他人的懷疑眼光（當敘事還未成共識前）、踏空焦慮（看著資產暴漲但你買太少）、套牢煎熬（價格大幅波動時，懷疑自己的判斷）。如果你無法承受這些情緒波動，那這類資產可能不適合你——即使財務上可以承受。

投資信念型資產，本質上是在投資人性的集體想像力。這是一場關於故事、共識和信念流動的遊戲。在這個領域裡，你的工作不光是預測「應該值多少」，更關鍵的是判斷「共識何時形成、何時瓦解」。

信念型資產不是「好」或「壞」的投資——它們只是運作邏輯不同。

所以請暫時拋開巴菲特式的價值投資，多思考索羅斯式的反身性原理。如果你能接受這個框架，這些資產可以是投資組合中有趣且有利可圖的一部分。選擇你的戰場、理解遊戲規則、設定清晰風控——然後，用你的真金白銀來享受這場關於集體信念的社會實驗。​

最後你會發現，真正的煉金術，並非把金屬變黃金，而是把故事變成價格。

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▉ 附註與延伸思考

寫完這篇文章，我想到幾個有趣的問題，留給讀者思考：

* 在「信念韌性」的較量上，「發行人獨立」的資產（如比特幣）最終能否戰勝「依賴制度」的監管者（如政府）？為什麼？

* 當新的金融化概念結合現有信念型資產——例如 DeFi 上可以質押（Stake）ETH、可以借出比特幣、現實世界可以出租藝術品時——這些「收益率」的存在，會如何為資產提供全新的估值錨點（儘管這個錨點也不穩定）？

* 某個資產可能從「無用之用」轉化為「功能用途」。例如，比特幣如果未來在閃電網路或其他 L2 方案上真的產生大規模經濟活動，使其「功能用途」大增——這將如何改變其估值邏輯？還是反而限制了它的想像空間？