表觀穩定陷阱：當經濟系統的韌性悄悄消失
（disclaimer ——這篇文章稍長，閱讀時間約為20分鐘，一杯咖啡恐怕撐不住，建議直接搭配早午餐慢慢讀。最初的發想來自最近對匯率政策的思考，延伸到過去研究總經時的一些觀察。對於沒有相關背景的朋友來說，可能內容會比較「硬」，還請見諒；如果有遺漏或錯誤，也請不吝指教。）
我是Taleb的粉絲。
如果你讀過他一系列書籍，其中共同有的一個觀念，就是「大多數的系統或個體，必須要經歷挑戰、變化、波動，它才會更有韌性。那些看似很穩定、看不到風險的系統，實際上非常脆弱。」
但直到現在，這個論點似乎仍未被主流體系或政策制定者真正接受——我們看到的，「穩定」還是依然被視為一種理想狀態，無論是貨幣政策、經濟發展還是金融市場，穩定都被視為繁榮的基石與制定政策的目標。然而，當政策制定者或市場參與者竭力消除波動、壓制不確定性時，往往會導致風險被錯誤定價、資本被錯配的問題，創造出表面穩定，卻埋藏著系統性風險的環境。最終我們所要面對的，可能是短期劇烈的爆發，或是需要花更長時間去修正的慢性失衡。
既然這個問題在過去幾十年的歷史中屢見不鮮，為什麼我們總是學不到教訓呢？在試著回答這個問題以前，我們先回顧以前的幾個經典案例，看看有沒有什麼共通之處可以借鏡。
▉ 金融風暴的前奏：泡沫後的穩定幻象
第一個例子就是2007-2008的金融海嘯。
要回顧事件的成因，得追溯到2000年網路泡沫破裂之後，Greenspan領導的美國聯準會大幅降息以支撐經濟，這一低利率環境持續多年，創造了一個看似穩健的經濟增長期。當時經濟增長維持高位、房地產市場蓬勃發展，房價持續上漲、信貸條件寬鬆，金融創新盛行（特別是房貸證券化產品MBS）。而且在低波動性環境下，投資者紛紛尋求更高收益。
這種「穩定」環境掩蓋了正在累積的系統性風險，市場參與者錯誤地將這段時間視為「新常態」：
* 金融機構基於這種穩定預期大幅提高槓桿，放鬆了貸款標準。
* 市場參與者對房價「永遠不可能同時下跌」的信念幾乎深信不疑。
* 所以，房貸支持證券(MBS)和抵押債務憑證(CDO)等複雜金融產品被賦予過於樂觀的評級，低估了違約風險。
直到2007年房市開始下跌，連鎖反應迅速摧毀了金融系統的穩定性，並且拖累全球經濟陷入衰退。這個例子揭示了，當風險被錯誤定價，短期的繁榮只是將更大的不穩定推遲。資本錯配於不可持續的房市投資，最終導致系統性崩潰。
但如果再深入一步追問：「為什麼風險會被錯誤定價呢？」，你會發現這群市場參與者並不是那麼的無知——最初的時候，MBS、CDO的設計者和投資人大多還都知道風險在哪，發生什麼狀況的時候這些資產還能值多少錢。後來為了追逐利益，這類產品被包裝成更複雜的結構，使得投資人難以真正的去衡量風險。除此之外，一旦市場走弱（無論是股市、房市或其他資產），政府——尤其是聯準會——總會出手救市，這正是知名的「Greenspan put」，也是「系統性道德風險」的經典範例。市場不是不知道風險，而是知道有人會幫忙「兜底」，所以他們更有誘因去激進的追逐風險，直到爆炸。
▉ 歐債危機：貨幣聯盟的隱形背書
歐元區的誕生，是上世紀的經濟合作模式的一個重大里程碑。統一貨幣讓資本在這個區域內自由流動，促進經濟整合並降低了交易成本，也為所有成員國提供相對統一的低借貸成本。這種「穩定」的融資環境刺激了這些國家的公共支出和經濟增長，也創造了前所未有的政策紅利。
然而，歐元區的結構性缺陷——貨幣統一卻沒有搭配財政政策整合——使得風險被嚴重錯誤定價。一些經濟體質較弱的國家（如希臘、葡萄牙、義大利）能夠以接近德國的低利率融資，這種「隱性擔保」製造了資金的錯配與過度舉債問題。加上單一貨幣政策，無法同時適應所有成員國的經濟周期需求，缺乏匯率調節機制使得競爭力差距難以自然調整。直到市場終於看清這些結構性矛盾和資源錯配，歐債危機爆發，歐洲的金融體系被迫面對長期以來被隱藏起來的風險。這是另一個例子，證明了人為創造的穩定環境，一旦結構設計上出現問題，可能會累積更大的系統性風險。
▉ 日本式穩定的代價：三十年不爆炸的炸彈
時間往前推到1990年代初，日本資產泡沫破裂，房市和股市一夜崩盤，經濟重挫。面對這場災難，日本政府和央行選擇了一條「維穩式療法」——超低利率以及後來的量化寬鬆。這雖然讓經濟沒有進一步自由落體，可是也創造了一種表面上看起來極度穩定，但伴隨數個未解的深層問題的「失落的三十年」：
* 僵屍企業滋生：低利率+大公司向銀行借貸十分容易，讓一批早該倒閉或重組的企業繼續苟活，佔用了大量資源。這拖累了整體生產率，資本無法流向更有效率的新興產業，導致資本配置長期失衡。
* 改革動力喪失：因為整體市場的下檔風險被移除，無論是企業還是政府都沒有強烈的動機去進行結構性改革。這種拖延的結果是問題不但沒解決，反而被壓縮、沉澱在經濟體內部。
* 「資產負債表衰退」（balance sheet recession)：這是經濟學家辜朝明提出過的論點，描述日本企業和家庭不再追求利潤最大化，而是把「去槓桿、修復資產負債表」視為首要目標，造成沒有人願意借錢擴張，需求持續疲弱，經濟陷入長期停滯狀態。
結果，日本經濟陷入一種「不會引爆市場恐慌、卻長年緩慢衰敗」的局面，就像患上難以痊癒的慢性病，持續消耗經濟活力，成了市場失靈的經典範例。低利率如同經濟版的葉克膜——維持生命體徵雖然平穩，卻始終無法真正復原。
如果我們試著探究更深層的原因，這種結果更像是政治結構對「秩序」的依賴。政府與銀行業聯手保護僵屍企業，只因結構改革會帶來失業與社會不安，而這是任何需要面對選舉的政府都不願承擔的政治風險。低波動的市場環境，其實是種「政治穩定工具」——穩定本身不是副產品，而是最重要的產品，目的是維護政權。
▉ 阿根廷貨幣局：失敗的借牌營業
除了前面幾個相對耳熟能詳的例子外，在總經分析的案例中，絕對不能漏掉了這個國家——阿根廷（畢竟諾貝爾經濟學獎得主Simon Kuznets 曾說過：「世界上有四種國家：已發展國家、發展中國家、日本與阿根廷」 ，可見後面兩個國家的經濟發展故事是多麼的「與眾不同」）。
1990年代阿根廷為了抑制惡性通膨，推行貨幣局制度，將披索與美元1:1掛鉤，恢復了市場信心。一時之間，國際資金湧入、經濟貌似浴火重生。由於匯率固定、利率下行，借貸成本驟降，大量資金湧向政府與私營企業，尤其是與美元掛鉤的長期基礎設施與房地產投資——這些交易，都是基於「貨幣穩定永遠持續」的假設。
這個1:1掛鉤美元政策，本質上是一種「借牌營業」——靠一個靠著美元的招牌取得了比自身條件更優惠的融資、信任和資金，快速重建信心，短期來看的確有立竿見影的效果。但由於政府並沒有跟進處理內部經濟結構問題——財政赤字持續、經常帳赤字擴大，出口競爭力被削弱，整體經濟結構過度依賴外部資金流入來維持平衡。這反而變成一種拖延戰術，讓資本配置偏離基本面，最終在2001年全面瓦解。
▉ 東亞的匯率政策：長期穩定的隱憂
接著來到了最近最熱門的話題。在東亞，很多出口導向的國家（例如台灣、韓國、中國）長期採取「管理性浮動匯率政策」，表面上是市場供需決定匯價，但實際上央行常在背後調節，特別是在本幣升值壓力大時，更是死守某個「心理防線」，以保障出口競爭力與資本穩定。
然而，這些管理性匯率政策雖在短期創造了穩定環境，但長期而言可能導致更大規模的調整和危機。這類政策為出口導向型經濟創造了可預測的環境，吸引資本大量湧入製造業與基礎設施。與之前的例子相同，企業投資決策也是建立在「政策持續不變」的假設上，並非反映經濟基本面的價格信號。況且人為穩定的匯率，抑制了經濟自然調整的機制，阻礙了產業升級和經濟轉型。一旦匯率政策被迫調整，或市場力量無法再被壓制，長年累積的資本錯配將迅速反噬，對經濟體造成深遠衝擊。
資本配置長期依賴政策穩定的假設，形成了一種結構性慣性——穩定越久，市場對潛在轉變的反應力就越薄弱。 一旦內外壓力迫使匯率政策出現劇烈調整，這種「慢性錯配」究竟會像阿根廷那樣瞬間失控，還是像日本一樣需要長期消耗戰，沒有人敢下結論。
▉ 政治經濟學的內在矛盾與系統性道德風險
上述的案例們揭示了一個共同的模式：人為創造的過度穩定環境，往往會掩蓋和累積風險，最終導致更劇烈的調整。但為什麼這種情況會反覆出現？
第一個解釋是政治經濟學的內在矛盾：
* 日本：因為僵屍企業養活了數百萬人，沒人想背改革可能造成社會動盪的黑鍋。
* 歐洲：歐元一直被認為是歐洲整合計劃的重大成就，政治上的象徵意義可能不亞於經濟上的目標，會員國沒人想「破壞皇城之內的和氣」。
* 阿根廷：因為貨幣政策是政治工具，政客短期內要的是「民意穩定」。
* 東亞：出口導向模式下，匯率穩定連接到經濟發展（或者至少不會扯後腿），而經濟發展狀況在這些國家裡，是衡量政府KPI的關鍵部分，也是執政黨未來能不能保有權力的重要考量。
這就不是單純的「經濟理性」問題，而是政治風險、權力結構深深綁住了制度設計，進而影響資本配置。政客傾向於推遲必要但痛苦的調整，將問題留給繼任者；既得利益者抵制可能帶來短期波動的必要改革；監管機構可能被其監管對象影響，傾向於維持現狀。
第二個解釋是系統性道德風險（moral hazard)：
* 美國：過往的經驗讓市場參與者覺得「出事政府會救」。
* 歐洲：財政狀況相對脆弱的國家，在借債時心裡明白——整合程度越高，歐洲央行和其他會員國越不可能袖手旁觀，眼睜睜看我完蛋。
* 日本：殭屍企業知道自己效率低下，但利息低到可以忽略不計，銀行也沒有理由抽銀根，不需要進行改革也還可以半死不活的撐著。
這其實是一種制度性慣性——穩定讓整個市場集體陷入「道德風險錯覺」。更可怕的是，它不是單一案例，而是體系性的集體不負責任。
▉ 「表觀穩定陷阱」框架與錯配的累積效應
如果要重新理解「穩定」與風險累積的關係，我認為應該跳脫單一事件或個案的描述，建立一個能捕捉結構性變化的框架（我稱之爲「表觀穩定陷阱」），並且思考價格失真對「流量」與「存量」的長期影響。：
* 刻意為之的穩定性提升（通常來自政策介入或市場共識；包含貨幣政策、匯率干預、補貼計劃，或是其他形式的穩定機制），會短期壓低風險感知，造成價格信號扭曲。
* 這種扭曲最先改變了資金、勞動力、資源開始偏向某些特定方向流動（流量），看似效率提高，實際上在產生「短期最優解」。
* 這些「流量」的錯誤分配不會只是曇花一現。隨著時間累積，它們逐漸固化成「存量」——無論是房地產泡沫裡堆積起來的空置樓盤，還是長期依賴外部資金的僵屍企業，甚至是超額投資的基礎建設項目，或是銀行體系中的未償還貸款餘額。一旦形成存量，這些錯配就不是簡單調整價格就能修正的問題，而是深層結構性的負擔。
* 穩定幻象持續得越久，背後累積的存量錯配就越嚴重。市場最終要面對的不是單純的「價格修正」，而是整個經濟體系內部資源分配的「重建工程」。
* 換句話說，真正的挑戰不是單一事件的衝擊，而是「積沙成塔」般的系統性後果。穩定的假象越長期存在，調整時的痛苦就越大——是一次性打掉重練，還是拖延十數年的消耗戰？兩者都是難以抉擇的選項。
這個框架的意義在於，它強調「風險不是來自單一事件，而是來自於系統長期的內生性扭曲」。這讓我們在評估市場或政策時，不僅關注眼前的波動幅度，更應該去追問：
* 這個「穩定」是否已經改變了資源流向？
* 有沒有一些「沒注意到的存量風險」正在悄悄堆積？
這不是要否定所有穩定政策的價值，而是提供另一個觀察的視角，並提醒大家：「短期穩定不等同於長期安全」。
▉ 效率迷思：當優化變成自掘墳墓
除此之外，從之前的案例延伸出另一個有趣的問題：為什麼相似的風險，不只是發生在單一市場或時期，而是普遍存在於各種經濟體系的深層邏輯中？除了政治與道德風險因素之外，難道有另一個更深層的原因，是跨越地區、時間與文化差異的嗎？
我認為這個經常被忽略的關鍵因素，就是我們這個時代對「效率」的崇拜。
仔細想一下，我們之所以追求「穩定」，往往不光是單純維持現狀，而是進一步推動資源配置的極致優化，追求看似完美的運作模式。從供應鏈管理到金融資產配置，「最佳化（optimization）」成了系統設計的主旋律。這種想法的核心信念是——只要我們足夠聰明、足夠精準，就能消滅風險，讓市場更穩定。而市場更穩定，我們就可以更有效率，並且增加產出。
但這種看似理性的追求，反倒變成了對複雜系統的誤解。總體經濟是一個高複雜、非線性、充滿未知變數的動態體系，而且沒有絕對的演化路徑。每一個小變動都可能透過放大效應引發出人意料的後果。而過度的效率化與最佳化，恰恰是把「緩衝空間」削掉，讓系統少了容錯的餘裕。
最經典的例子莫過於全球供應鏈的「極致優化」。當我還在管院讀書的時候，製造業便以「即時生產」（just-in-time）作為效率的最高指導原則，試著將庫存壓到最低，提高週轉率和減少營運資金的積壓。這在正常時期確實帶來了成本優勢和利潤提升，但碰到極端情況一來（例如COVID-19疫情時的醫療物資和日用品，或是日本福島核災時的科技供應鏈），供應鏈中沒有任何緩衝的結果就是全球斷鏈，連最基本的物資都供不應求，暴露出一個看似穩定系統的極端脆弱。
▉ 冗餘不是浪費，而是韌性的核心
這裡我們必須重新審視「冗餘」這個被污名化的概念。這裡的「冗餘」，指的是系統中預留的備用資源、額外空間、或備援機制。這些在短期看起來是效率的敵人——資本報酬率下降、資源未充分利用——但在危機來臨時，它們就是防止崩潰的最後一道防線。
觀察自然界，它從不追求極致效率，而是設計出包含某些程度冗餘與自我修復力的系統。就像人類的雙腎、雙肺、甚至雙眼，從極端的「投資報酬率」角度來看，似乎是浪費了空間和資源（少了一個也還是能夠存活），但正是這種冗餘，使得生命體有極強的韌性。但我們在設計經濟體系的時候，卻經常違反這種自然智慧，過於迷信技術和精準數據，以為能夠「完美控制」一個不可控的複雜系統。
前面那些例子告訴我們：越是看似高效、緊繃運作、穩定安全的系統，在遭遇外部衝擊時的損毀程度就越高。這是一種典型的「災難放大器」效應。市場參與者在追求極致優化時，其實在無意間抹除了系統的緩衝區。換句話說，效率最大化的終點，往往是脆弱最大化。
我們其實也可以從更根本的「複雜系統論」來理解這個問題。物理學裡的「熵增法則」（即系統中的無序程度只增不減）告訴我們，一個封閉系統內的熵，只會持續增加，直到無序和退化成為終點。這個道理同樣適用於經濟和市場體系——過度追求穩定會讓系統封閉，阻礙資源重組。
而所謂的「波動」，其實是一種讓系統保持開放的力量。它不斷迫使市場內部重新調整、打散過時的結構、接收新的外部信息，維持活性和韌性。一個真正具備長壽（longevity）基因的系統，必須容許適度的不穩定，才能防止自己陷入退化的死胡同。
▉ 為什麼我們總是低估冗餘的價值？
但問題是，即使冗餘可以提升系統的韌性，為什麼在現實中，我們仍常常忽略它？
我自己的解釋（個人臆測，不知是否有學理支持），是因為人類的認知本能，更傾向於聚焦在「可見的收益」，而忽略「尚未發生的損失（不可見）」。我們的大腦比較擅長理解「我現在可以多得到什麼」這種明確的、具象化的目標（例如更多的產出與更好的資產報酬率），卻很難去想像「未來如果發生風險，我會因此少損失多少」。這讓「冗餘」這種概念變得難以被感知與定價。畢竟因為它提供的價值，不是額外好處，而是少一點損失。
這種「負面情境難以具象化」的特性，讓冗餘在政策設計或市場運作中都被視為一種「非必要開支」，因為它的價值只會在危機來臨時才顯現，而危機也不會每次都發生。人類在沒有切身體會風險前，幾乎都會系統性地忽略它。
這也是為什麼，真正優秀的系統設計者，通常都要「適度且有意識的違反人性」。因為我們直覺上都會把冗餘當作效率的敵人，但實際上它卻是保護系統長期安全的保險。沒有刻意的設計，這套系統可能時時刻刻處在危機邊緣。
▉ 政策制定：避免過猶不及與注意例外管理
說了這麼多，在我的理想中的政策制定者，應該要能夠在「穩定」與「波動」中取得平衡：
* 在絕大多數的情況下，不應該是完全消除波動，而是設計能夠容納適度不確定性、促進系統韌性的框架。真正健康的市場，應該允許風險被不斷發現、重新定價，並且允許市場進行周期性的自我清理。類似「偶爾得讓森林有個小火災，因為如果永遠不燒，等它真的燒起來就是滅頂之災。」
* 但在某些特定發展階段（例如處理大蕭條式的信心崩潰初期，或是針對2008年金融危機時，提出的Troubled Asset Relief Program，抑或是剛剛擺脫戰亂、亟需重建基礎秩序的國家），政府刻意為之的「穩定」有其積極意義。但這類的政策應該伴隨著「落日條款」，當市場機制恢復運作後，就應該避免干預對資源分配的負面影響。
* 換句話說，我個人覺得「干預式的穩定機制」應該屬於例外管理。若非特殊情況，接受「波動是常態」才是健康的做法。
* 再往外延伸，一個系統的韌性，不應該由它能否維持穩定來判斷，而應該由它在面對波動時，能否自我重組與演化的能力來衡量。
▉ 最終提醒：穩定是一種選擇，也是一種盲點
當我們觀察當前全球經濟環境時，可以想想哪些領域，還在繼續創造「表面穩定但實則脆弱的系統」？是否有些風險正被系統性地低估？我自己的腦中已經有好幾個候選項：
* 中國的資本管制與地方融資平台的「類隱性擔保」：中國的地方融資平台在資本管制和隱性擔保下，累積了92兆人民幣的債務（約佔GDP 70%），大量資金流入低效項目，形成難以消化的存量負擔。當這些債務最終需要重組、展延、或用其他方式解決時，更多人可能會發現，這不是一場純粹的信用風險，而是一場結構性的資源錯配。這樣的擔憂又將帶來怎樣的衍生效應？
* OPEC國家們的能源補貼政策以及不可持續的財政政策（來自能源收入）：如沙烏地阿拉伯的財政政策，依賴油價穩定在80美元/桶以上，而非石油經濟僅佔GDP 40%。一旦油價長期處於弱勢，結構性的經濟調整勢不可免。這又將如何影響中東的地緣政治與市場風險？
* 歐洲國家固定給付型（defined benefits，退休金金額由雇主/政府承諾、與資產表現無關）退休金制度：以義大利為例，一部分的固定給付型退休金制度導致養老金支出佔GDP 16%（根據Eurostat的資料），遠超OECD平均8%。在人口持續老化的情況下，政府借貸去支持這套體系的風險持續上升，屆時會不會又是下一輪的歐債危機？
* 加密貨幣市場中的穩定幣（如USDT）：這些穩定幣以「1:1與美元掛鉤」作為對外承諾，提供交易穩定性與流動性保障，是DeFi與交易平台的資金基石之一，提供類似法幣的穩定性。但實際上其背後的抵押品結構、審計透明度與流動性機制卻還沒有經歷過極端事件的測試——當用戶信心崩潰或市場劇烈波動時，這種「美元鍍金」的穩定系統是否真能兌現兌換承諾，仍是未爆彈。穩定幣的機制，其實正是「借牌營業」的現代版本，當市場規模大到牽動全球流動性時，它的潛在風險也將不再只是加密市場的問題，而是整體金融系統的一個黑天鵝候選。夠老的投資朋友可能可以回想2008年那時候，美國市場幾個貨幣基金（money market fund)「Breaking the buck」時造成的恐慌，是否有可借鑑之處？
這些表面上的穩定系統，內部卻靠著外力支撐、政策調控或歷史遺留問題延續。它們看似無恙，卻都在默默累積風險。在看了許多國家經濟發展的歷程後，我學習到的殘酷真相是——穩定往往就是災難的靜默開端。最終，這些看似穩定的系統不是會不會爆的問題，而是什麼時候、在哪裡、用什麼方式爆炸。