對近來總經變化的一些想法與問題：美債、雙赤字、關稅與美國經濟

(本文寫於2025/03/14)

近期市場波動加劇，對總體經濟的擔憂與川普團隊政策影響的不確定性無疑是主因之一。許多專家已經在網路上分享分析與見解讓我獲益良多。我在此無意提出任何高深的框架或解答，而是分享一些個人思考與疑問，希望能拋磚引玉引發討論，從交流中獲得更清晰的認識。

▉美國國債殖利率與經濟衰退

近期有論述認為「川普政府可能刻意製造經濟衰退，以降低美國長天期國債殖利率，從而減輕美國的債務壓力」。（今年有9兆美元的美國公債到期需要再融資，約佔美國政府總債務的25%和GDP的31%）。然而這種策略的邏輯是否成立，我持保留態度。

首先，市場擔心「美債標售乏人問津，導致殖利率飆升」，同樣的擔憂以前已經出現N次（N>3，我能這麼肯定是因為當時為了回答基金經理人這個問題，我還努力研究了資金流量表Flow of Fund好一陣子），但最終並未成真。我個人認為，這主要是因為絕大金融資產是相對定價的——若風險相似的A資產期望報酬高於B資產，資金會追逐A直到兩者相對報酬趨於平衡。而美國國債殖利率作為「無風險利率」這一「定海神針」，其變動會影響所有資產的絕對定價。

根據我過去的觀察，美國國債殖利率短期大幅上升時，股市通常會承壓（因調整風險後報酬不如債券），資金從股市流向債市，接著過一陣子殖利率趨於穩定或下降，債市吸收足夠資金後股市又慢慢回升。這個過程就像連通器中的水流，資金會自動尋找平衡，而不會讓某個市場「完全枯竭」。因此，除非出現美國國力衰退、無風險資產的替代品出現，或聯準會決策失誤導致惡性通膨，否則美國的國債問題應該仍在可控範圍內。換句話說，只要美國的競爭力仍然優於主要競爭國（差距沒有明顯縮小），債務問題就不至於失控。

當然，另一種觀點認為，一旦市場對美國信用失去信心，問題就會變得難以收拾，因此「現在」就應該採取措施。然而，如果川普政府真要刻意製造衰退來降低國債壓力，那麼家庭資產負債表可能會受到衝擊，削弱消費和稅收，反而加重債務負擔，進一步加劇市場的不穩定。這樣的做法，真的比其他選項更可行嗎？長天期國債殖利率反應的是對美國長期增長與通膨的預期，就算能夠在短期再融資時壓低利率，那也只是飲鴆止渴罷了。

那讓我們就退一步想想，要從源頭解決美國國債問題還有哪些可行方法？歷史經驗告訴我們，主要有四種途徑：

1. 結構性的縮減開支（減少財政支出甚至創造財政盈餘）

2. 提升生產力（透過經濟增長、擴大稅基解決債務）

3. 賣資產還債（轉讓政府名下資產）

4. 接受較高的通膨（降低實質負債負擔）。

前面兩點直觀易懂（少花錢、多賺錢），但後兩者值得進一步探討：

* 賣資產還債：我們平常衡量償債能力，出了看債務佔收入比例外（就像平時銀行決定要給不同人多高的信用卡最高額度），負債資產比是另一個主要指標。美國最近碰到的問題，就是政府轉移支付（很大程度從借債來的）成了支撐美國家庭收入增長的主要動能之一，而家庭財富的增長又都來自於股權與不動產的增值，一旦反轉會有骨牌效應。但如果刻意製造衰退，這可能會衝擊家戶與政府雙方的資產價值，導致更大的負面效應。

* 接受較高的通膨：政府負債的利息是名目利率，因此通膨上升能降低實質債務成本。例如，若政府欠 1 美元，但通膨後這 1 美元的購買力只剩 50 美分，那麼債務壓力就大幅減輕。二戰前的德國威瑪共和就是個極端的例子，但高通膨的代價是社會動盪與經濟失衡，難以精準控制。我們當然並不希望看到這類事情重演。溫和的通膨對於政府去槓桿，絕對是一個必要的做法，單靠減赤字去降低負債率是沒辦法持久的，特別是美國又是全世界最重要的經濟體。

經反覆思考，我更傾向認為川普團隊並非「刻意」製造衰退，我們看到的更像是他們短時間大幅撙節開支後的「副產品」（從「大政府」轉變爲「小政府」的過程。如果可以避免，他們不會想要造成經濟衰退）。但同時我也疑惑為什麼急迫性這麼高（Why now??)，還有在AI有望大幅提升生產力的背景下，為什麼不把眼光放長一些，採用「grow your way out of debt」的方式呢？

▉ 貿易赤字與美元地位

除了政府債務外，貿易赤字是川普政府希望優先解決的另一問題。然而，過去數十年國際經濟發展與美國雙赤字（財政赤字和貿易赤字）密不可分。美元作為國際準備貨幣的地位，除了源於美國強大國力外，貿易赤字確保了海外美元持有量穩定增長，提供了優質「流動性」，這是其成為國際準備貨幣的關鍵因素（也是歐元、人民幣或日圓短期內難以取代的原因）。換句話說，長期以來，美國的雙赤字（財政赤字與貿易赤字）形成了一種穩定的全球資金流動模式：

1. 美國超額消費 → 海外持有大量美元

2. 海外將美元回流美國（購買美債或資產）

3. 美國獲得低成本融資，進一步推動經濟增長

4. 美元流動性強，維持全球儲備貨幣地位

（對這個題目有興趣的朋友，可以參見Bernanke在2005年發表過的「The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit」）

如果美國真的削減貿易赤字，在資本帳相對平穩的假設下，意味著美元流動性可能下降，這有可能間接削弱美國國債的全球需求，甚至影響美元的全球主導地位。這樣的政策變動可能是結構性的，一旦美國企業將供應鏈轉回國內，全球資金流動模式將發生重大變化。假設我是聯準會主席，現在會面臨兩難：該採取何種貨幣政策來對沖潛在風險，同時維持金融體系穩定並讓美元實質購買力不受大幅度的影響？這會動搖美債地位嗎（還要加上前一段提到的債務削減模式）？對已經習慣用美元結算和營運的本土企業又有什麼影響？（當然，上述的「資本帳相對平穩」的假設也可以被挑戰，那又會是更複雜的分析了）

▉關稅、通膨與減稅

二月初我有寫到關於川普打算用關稅取代所得稅的議題，近期市場討論度再次升高（可能大規模實施關稅，同時對低收入家庭減稅或免稅）。我的觀點依然沒有改變——如果這項政策落實，將會改變許多金融資產的定價邏輯，也會影響美國經濟的運行方式

這次再把視角拉出來，思考一個問題：除了迫使更多供應鏈移轉回美國，這個轉變背後的邏輯還有什麼？（暫且不考慮數學上可以收到多少錢，以及稅率可以降低多少的問題）

關稅除了是對外貿易政策工具外，對國內消費者而言實質上是一種消費稅（假設生產商不會完全吸收增加的關稅成本）。換言之，它是將資源從消費者轉移到政府的機制。那麼，是政府支出更有效，還是消費者自主支配更有效？這裡沒有單一的正確答案，許多基礎設施和長期投資確實需要政府參與，但日常消費則靠個人更靈活。

川普團隊似乎計劃將關稅收入「重分配」給低收入家庭。然而，除非關稅主要針對高價商品（如豪華汽車），否則提高關稅本身對低收入者可能首當其衝，減稅的好處未必能抵消影響。至於關稅可能導致的通膨是「暫時性」還是「結構性」，目前難以下定論，不過我個人是認為帶來的風險可能大於收益（特別是「通膨預期」才是最難掌握的部分）。除此之外，如果製造業回流的目標達到後（貿易赤字反轉），關稅收入隨之減少，那是不是需要繼續調整關稅稅率（再次回到以所得稅為主的模式）？

我十分敬佩川普團隊的魄力（假設說到做到），但對在短時間採取「休克療法」有點擔心。就像在醫療中，視病人情況，醫生會採取一線、二線、末線各種不同的療法。在我看來，美國整個國家還沒到達病入膏肓的地步，直接上這麼激進的療法，真的符合風險-收益的權衡嗎（特別是在急迫性與長期後果之間的選擇）？抑或川普追求的是歷史定位，而非短期穩定？但不論這些政策最終會不會被實施，抑或中間川普團隊又改變心意，這些變化都可能帶來前所未有的交易機會，同時伴隨巨大不確定性（對資本市場來說，不確定性帶來的傷害通常比政策本身更巨大）。期待能聽到更多觀點，幫助我解開這些疑問