什麼是「好價格」？預期差與投資人風格
(本文寫於2025/04/16)
（之前我分享過自己投資框架的投影片，其中包含三部分——「這是好公司嗎？」、「當前的股價，隱含怎樣的投資人預期？」、「若出現潛在投資機會，該如何管理部位與風險？」。而這篇文章為三部曲中的第二個部分，做出進一步的補充說明）
許多認真的新手投資人都曾經全力研究一家基本面優秀的公司，自信滿滿地買入，卻眼睜睜看著股價走低？他們不是第一個，也不會是最後一個。很多投資人不是分析錯了公司，而是搞錯了「價格在說什麼」，
股價不是對過去的回應，而是市場對未來的共識。這個共識，有時來自理性的邏輯推導，有時只是群體的幻覺。而所謂「好價格」，正是當這個共識與你所理解的未來產生「預期差（expectation gap）」時，所浮現出來的機會。
這篇文章，是我投資框架三部曲中的第二篇，聚焦在一個核心問題：
「現在的價格，隱含的是什麼未來？這個未來合理嗎？和我理解的現實有多大落差？和我預期的未來又有什麼不同？」
▉學院派的做法：從價格出發的思考法
Michael Mauboussin寫的那本”Expectation Investing: Reading Stock Prices for Better Returns”是這個領域最好的教材。這本書的核心觀點在於，傳統價值投資的方法是從公司內在價值出發，找到各種不同量化的指標和納入對未來的估計後，推估股價是否被高估或低估。而 Mauboussin 提出了一種乍看反直覺、但非常實用的方法：
「先從股價推導出市場的預期，再判斷這些預期是否合理。」
在實際操作上，他認為與其用DCF和各種假設去算出你認為公允的價值，不如反過來，用現有股價去倒推出市場預期的自由現金流（FCF）成長率與持續期。兩種方法用的是同一台計算機（都是DCF），但一個是想自己算出對的答案，一個是想看看市場可能算錯了哪裡——
* 前者要求投資人對內在價值的關鍵驅動因子做出正確的假設，才能得到真正的內在價值（要求的是「正確」）。
* 後者是接受市場現有價格的事實，然後檢視怎麼樣的關鍵驅動因子假設才能符合現在的股價，接著再找出看起來最不合理的股票有哪些（重點是「錯誤、不合理」）
後者明顯優於前者之處，在於它可以大幅改善研究的效率——先快速篩選找到「機會」，再決定怎麼深挖。否則我們可能會花了十個小時，完成一個複雜的財務與估值模型，才發現得到的內在價值估計與當下股價差距不到10%，最後只是為了證明你不該浪費這十小時。
Mauboussin 的方法幫我們建立了一個強而有力的起點——從價格倒推出市場預期，然後問一句：「這樣的預期合理嗎？」。但不同的投資風格，對「好價格」與「預期差」有完全不同的詮釋——這裡我整理出兩種典型角色，來幫你思考自己的位置與方法論（一個是在找市場搞錯什麼，一個是在等市場開始相信什麼）。
▉踏實型投資人：下注在相對可量化、且已知領域的預期差
這類人更傾向「價值型投資者」，但不是那種老派「看到低本益比就買」的那種煙屁股投資法(cigar butt），而是尋找市場預期「暫時搞錯」的地方。
在這類策略中，「好價格」的定義是——價格低於現有商業模式常態化時的內在價值，但市場還沒改變心意。他們最常說的話是：「市場把它看太爛了，但它其實沒那麼爛」，而這句話，背後是一種下注在人終究恢復會理性的信念。他們喜歡的標的，通常都是低預期 （可以參考Bloomberg上的sell-side consensus） + 相對穩定的商業模式與現金流 + 誤解（處在產業景氣循環的谷底，或是產品迭代的短期斷檔處）。而他們的重點不是看好未來，是看好共識修正的過程，更在意的是何時會有催化劑（catalyst）去改變市場共識。
這裡特別要強調，這類投資人不一定就不買高估值的股票（e.g. 30x P/E)，因為也許這個股票原本是50x P/E，但因為短期的總體經濟疲弱而導致估值下降，這類投資人還是會因為競爭格局與公司自身優勢並未改變而買入，期待未來仍有高機率可以回到40-50x P/E。
但如果只關注一般的估值方法（P/E、P/B、EV/EBITDA…等），那是沒有辦法找到更有趣機會的。更精明的投資人，會找到不同的切入視角，用獨特的方法來衡量現在是不是「好價格」。
我自己曾經被分配一個短期項目，去衡量現在值不值得花時間去看中國航運股。當時除了傳統的P/B估值之外，我自己還利用下面幾個指標去建立了新的方法：
* Drewry世界航運指數（Drewry WCI composite index）：衡量每個貨櫃的報價（40ft)
* 新船造船價格指數（newbuilding price index)：從賣方分析師那裡拿到，衡量造一艘新船的價格。
* 航運股股價
接著我就用前兩者建構出一個新的折價/溢價模型（discount/premium model)，基本概念是：假設當下的貨櫃運輸報價維持穩定五年，航運商能從這報價中取得的總收入，與一艘新船造價的比值。
在正常的情況下，這個比值會在某個區間裡區間震盪，因為如果高出區間，表示造新船更有利可圖，航運商會下單造船（且可能用更高價格），過幾年供給增加快於需求增長，接著運價便會下跌。反之如果低於區間一段時間，表示未來不會新增運力，甚至有可能會有加速報廢的情形，屆時需求如果突然恢復，運價就會急速上漲。
接著我再把這個折價/溢價模型與過去的股價放在同一張圖上，看看是否能更準確的預測重要的股價拐點。當然這模型是為了抓預期差的信號，而不是為了完美模擬現實（沒有考慮航運商的成本結構、造新船的時間、現在造船廠的在手未完成訂單…等）。重點不在模型本身，而是在思考：什麼東西會可以用來預測股價改變。當時基金經理人十分認可我的這套邏輯框架（雖然我之後沒有繼續覆蓋航運產業，所以也就沒有持續更新這個模型了）。
簡而言之，這種做法是跳脫只專注於當下航運報價的問題，思考未來12-18個月供需狀態可能會有什麼「預期差」的機會。
▉ 故事型投資人：下注在敘事（narrative)，擁抱未來的預期差
這類投資人通常歸類為「成長型投資者」，他們擅長的地方不是單純的計算現金流折現或是資本回報率，而是對故事構建力與市場風向的判斷能力。
在這類策略中，「好價格」的定義是：在敘事成為市場共識之前進場，之後由市場替你抬轎。他們最常出現的口頭禪是：「這家公司會改變某個產業；這個技術會創造比大家想像中更大的市場」。比起分析現有成熟產品線與財務數字，他們更專注於新趨勢、前瞻技術與發展平台型公司的機會。這群投資人直接擁抱故事，買的是想像力後面隱含的預期差。
在市場共識逐漸發酵的時期，催化劑（catalyst）相對變得比較沒那麼重要。相同的，他們也可能會買進8-12x P/E的集團企業股票（conglomerate)，只要這個集團底下某個子公司碰到科技熱點，他們就願意提前進場，賭那個故事會發酵。
對於資金體量比較大（相對於投資標的）的進階投資人來說，還有一種更有趣的做法——吸引更多人來當故事型投資人。之前在前東家的時候，時不時會收到基金經理人這樣的email或訊息：
「Vincent, what happened to xxx (某股票）? The stock is MOVING！」
這時我不用打開Bloomberg都知道，這支股票應該是爆量突破某個價格區間了（雖然我們是以基本面分析為主，基金經理人通常都對技術指標有一定程度的熟悉，而且會看價量去「感受」哪裡有投資機會）。然後我就得花一些時間，重新回顧我對這支股票的假設，特別是那些「正面的不確定性」（也就是那些「可能發生、但還沒發生好事」的模糊想像空間），再給出我的投資建議。
換句話說，因為股價的變化，我「被迫」轉換成用故事性投資人的角度去解釋這個變化。而十次中大概有六七次，這種下注在宏大敘事的情形會持續下去，所以我通常也會更小心應對，避免錯過了可能的大機會。到了那時候，「什麼是好價格」的問題，已經不只是你個人的判斷，而是你能不能讓市場相信這是個好故事。
所以對資金體量較大投資人來說，在考量「好價格」的時候不是只在乎便宜。在關鍵價位大舉買入，炒熱市場關注有時候反而是更好的做法，它可以讓更多其他投資人開始「合理化宏大敘事」，但務必記得先確認以下幾件事情：
* 市場情緒必須有熱度：整體市場絕對不能是熊市（在熊市，沒有多少人願意聽敘事，大家只想要熬過冬天活下來）
* 敘事需要進展，但不能太清楚：標的公司需要在宏大敘事的道路上有一些進展，但又沒有進展到可以「證偽」的地步（也就是有些證據，但尚未多到可以判定成敗。夢想一旦太具體，就容易被詳細檢視而破滅）
* 流動性必須充裕：千萬要先衡量好流動性，否則買得進去但出不來，變成敘事破滅時的陪葬者。
總結來說，真正厲害的成長型投資人，不只是買夢想，而是創造讓人願意跟進的幻覺，並且懂得用未來的可能性，引導出現在的共識。
▉這就是「好價格」
如果你曾經懷疑過：「為什麼我分析對了基本面，結果還是虧錢？」。那應該是你搞錯了預期，也可能是誤判了自己是哪一種投資人。
我自己寫這篇的過程中，也在不斷反思：過去那些我認為買在「好價格」的交易，到底是買對了價值，還是只是碰巧跟隨到了好的故事（因為我自認不是一個擅長尋找「敘事預期差」的投資人）。
那麼，究竟什麼是「好價格」？我認為「好價格」不是單純數學問題，找到幾種估值的指標就開始做簡單的比較。好價格需要思考兩種面對敘事與做法的態度。這問題沒有制式化的正確答案，但每位投資人都可以試著想想自己是哪一種，再接著回答自己：
* 你相信的是哪種未來？
* 你等的是誰來接棒？
* 你現在買的，是哪種預期差？
當你能回答這些問題時，價格就不再是數字，而是你與市場之間的一場心理博弈。而真正的好價格，不只是買得便宜，而是買在別人還不敢相信，或是還沒發現錯誤的地方。