信用與資本化：駕馭未來預期的槓桿與週期

(本文寫於2025/04/09)

最近市場波動劇烈，關稅、美債、地緣政治…一堆我們既無法掌握，也難以預測的變數。我自己認為，與其在短線消息裡殺進殺出，不如回頭思考一個更根本的問題：

到底是什麼，撐住了整個金融體系的信心？

這次我想聊一個比較大的主題，關於信用、資本化，還有——信任什麼時候會崩潰。（這篇比較長，預估閱讀時間約10～15分鐘，強烈建議配合咖啡或其他含咖啡因飲品服用。）

現代經濟的運作，遠比單純的商品生產與交換複雜。一個核心特徵在於其建立在一套強大的金融機制之上，這套機制的核心是「信用（credit）」與「資本化（capitalization）」的交互作用。

如果你只能記住一個概念，我希望你帶走的是這段話：「信用讓我們預支未來。資本化則像放大器，為這份預期定價並賦予流動性。這套體系的力量在於跨越時間調動資源。然而，它的穩定性取決於市場對未來的信心是否堅實，以及定價機制的韌性與侷限。要玩好這套遊戲的關鍵在於，學習辨識誰能被信任，以及比別人早一步看出信任何時破裂。」

▉ 信用的本質：跨越時間的資源調配

我在剛入行的時候主要覆蓋科技股，最在意的是產品迭代和破壞性新技術。但一年多後我轉任到另一個角色，中國房地產成為我負責的主要行業之一。剛接觸這個新產業時，我花了不少時間思考一個根本性的問題：「這個產業賺錢的本質到底是什麼？」

在經過跟許多地產商交流和觀察房地產的幾輪榮枯循環後，發現其本質並非產品創新、效率提升或租金回報，而是「資產被金融體系接納並據以融資的能力」。換句話說，房地產的核心在於信用價值與資本化潛力。因此，它比其他產業更受宏觀環境影響，「從下而上」的分析反而重要性較低（除買地決策外）。

在討論「資本化」之前，我們先談一下「信用」是什麼？很多人可能以為信用只是「借錢、還錢」的關係，但信用不是簡單的借貸，其本質是將未來的收入或產出能力，轉化為當下可支配資源的機制。在缺乏信用的世界，經濟只能靠儲蓄緩慢前進。但有了信用，再經過銀行或資本市場扮演的金融中介角色，企業得以提前投資擴產，個人得以調整自己的消費與儲蓄的方式，政府得以推動公共建設。

根據LSEG Data & Analytics的數據，2023年底單計入全球金融市場名目總金額值（股票、債券、衍生性商品…等）就高達1088兆美金，相比之下當年IMF估計全球GDP約為105兆美金，這十倍差距，凸顯了信用的乘數效應。信用不是免費的午餐，它依賴於對借款人償付能力的評估和信任。但水能載舟，亦能覆舟，一旦這種預期或信任動搖（如 2008 年金融危機期間的大規模信用緊縮），乘數效應便會反轉，導致流動性枯竭，重創實體經濟。然而，信用不僅止於此，它還是另一關鍵機制的基礎。

▉資本化：為未來預期定價

如果說信用是資源跨時間調配的工具，那麼資本化就是在信用上加上了另一個放大器，為這種「對未來的預期」進行市場定價並賦予其交易屬性的過程。像是房貸是基於個人未來數十年的預期收入，資本化為一筆現值，並考量風險因子後給出的貸款。而一家初創公司獲得巨額融資，是因為投資者對其遠期盈利潛力進行了資本化估值。政府發行國債，是將其未來一部分的稅收能力資本化。從有形的土地、礦產，到無形的品牌價值、專利技術、用戶終身價值，乃至國家信用，幾乎所有能產生可預期（無論多麼不確定）未來收益或效用的事物，都能在理論上被資本化。

這個過程解釋了為何在新興市場發展初期，房地產和銀行股往往率先領漲。這不是因為其行業本身最為「優秀」，而是因為在一個法制、產權、金融體系逐步建立的環境中，土地、不動產等有形資產因其相對易於界定、評估和抵押的特性，成為最早被大規模納入信用與資本化體系的標的，例如90年代至2000年初的中國及過去十多年的東南亞國家。這意味著，它們率先成為「信用資本化」的切入點，相關金融中介（如銀行）也因此受益。隨著經濟與資本市場的成熟，資本化的焦點才逐漸從實體資產轉向無形資產，如品牌、用戶價值與科技專利。這個時候才是科技、平台、消費升級故事開始發展的階段。資本化不僅是定價未來的工具，更決定了資源流向的優先順序。

▉ 誰的未來值得被資本化？

這套體系看似中立，實則一點都不公平——並非所有「未來」都能同等程度地被信用化和資本化。市場的資源（低成本信貸、高估值）會優先流向那些被認為「未來更確定」或「風險更低」的主體。另外，當時的市場情境也會有所影響：以我自己親身經歷過的例子，在2017-2020年的中國醫藥一級市場，只要兩三位海歸博士組成的創業團隊，加上麥肯錫式的投影片，就可以輕鬆融到一兩億人民幣；但同樣的組合，在現在這個時間點，卻可能拼了命也找不到資金。

根據我過往的經驗，這種選擇性主要由以下幾個相互關聯的因素決定：

* 力量與制度優勢(Power and Institutional advantages)：國家主權的政經實力、企業的競爭優勢、穩健的法律與產權制度，都能顯著降低市場「認知到的風險」。這些「隱性擔保」與「低風險預期」，又直接轉化為更低的融資成本（如當下美國10年期國債殖利率約為4% vs. 而新興市場像是巴西10年期公債債券約為15%）和更高的估值容忍度（如具備強勁護城河的企業）。舉例來說，像WD-40公司即使只賣單一產品，而且增長相對來說並不高，但由於其在這個產品領域的深耕與強力品牌印象，市場依舊願意給高估值(過去十年平均市盈率約為40x，對應平均5-10%的年增長率），這是一種對強者的信任。但從反面來看，這也意味著金融市場天然具有強化現有權力格局的傾向，至於這是否是個最有效果的制度，那又值得再寫一篇長文來探討。

* 可預測性、透明度與歷史紀錄（Predictability, Transparency and Track Record）：業務模式穩定、現金流能見度高、財務資訊透明的公司，降低了投資者的評估成本和風險預期。這也是為什麼必需消費品公司股票的週期性調整市盈率（Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio，股價除以過去10年平均盈餘）大約在20倍，遠高於景氣循環股的10-15倍週期性調整市盈率，縱然後者在一整個景氣循環的累積盈餘有可能比前者還高。同時，過去表現是信任的入場券。成功執行過轉型的 CEO，再接任別的公司，新雇主的股票估值直接往上跳（例如Brian Niccol接任Starbucks CEO)。公司過去財測說到做到，市場自然願意給出估值溢價。已有成功經驗的連續創業者，創投拿著錢拜託他們提供投資機會，但一個剛出社會的熱血青年，可能連見到創投去推銷他商業計劃的機會都沒有。過往的成績與紀錄，成為了降低未來不確定性預期的關鍵點。

* 敘事建構與市場預期管理（Narrative Construction and Expectation Management）：上述兩個因素無法解釋一些特殊案例，它們缺乏歷史數據或將目標設定在難以量化的長遠未來（如新興技術、轉型企業），但市場仍然願意資本化它們的未來。我想從讀完David Deutsch 的「The Beginning of Infinity」後所得到的心得來解釋這個現象——資本化並非簡單的定價，而是對各種可能性的押注。一個引人入勝且邏輯通順的「故事」（如顛覆性創新、廣闊市場空間）必須具備普適性（適用於多場景）、可檢驗性（能被未來業績驗證）和啟發性（能激發投資者想像力），成為市場的「好的解釋」，才能引導預期並塑造估值共識。這還得需要管理層強大的溝通技巧去創造出市場參與者的共鳴。「人形機器人」（Humanoid Robot）就是一個很好的例子，這個故事從一個行銷概念，再經由過去幾年各家領導廠商（Tesla、Boston Dynamics、Figure AI…等）在產品設計與成本優化的努力之下，轉變成了對未來重構勞動力市場可能性的一種解釋，驅動了市場願意為這個概念支付高估值。用更現實的方式來表達——在這個世界上，能被資本化的不是價值，而是說服力。誰能讓別人相信他會成功，誰就能用空氣借到資源。

▉ 如何應用到投資框架上？

如果你想要思考某支股票有沒有估值提高(re-rating）的機會，或其當前估值是否合理，可試著回答以下問題：

* 公司的競爭優勢有顯著且可持續的加強嗎？它所處的結構（市場地位、監管環境）是否發生了有利的變化？

* 公司盈利模式的穩定性、未來幾年業績的可預測性是否顯著提高？管理層是否建立了可靠的歷史紀錄？

* 當前的市場主流敘事是否對其有利？或是考量外部環境與內部因子後，能否讓這個敘事更有說服力？

如果幾個答案都是「沒錯！」，那我們可以更有信心去押注未來估值上升的空間。但如果只符合其中某一兩項，那可能得假設估值的均值回歸會持續，進而調整預期的風險收益比。

在總經分析上，我們也可以用這個框架思考美國國債問題。畢竟每隔一陣子，就會有人說「美國債太多了，快撐不下去了」。但美國國債不是一筆普通的債務，它是整個全球金融系統中最重要的資本化標的之一。它代表著不只是對美國政府未來稅收能力的信任，還有對美元流動性與購買力的信任，以及對其作為全球資產價格錨定的信任，是對美國未來 50 年主宰力的押注。

我認為單純關注美債總額是失焦的做法，真正應該該擔心的是：「市場什麼時候會突然不再相信美國的未來？」。只要美國還有創造未來的能力——科技、軍事、影響力——大家就會繼續借。如果美國政策開始動搖這種信心——比如大幅加稅損害經濟活力，或像某些提議（如「海湖莊園協議」）強迫債權人接受低收益長債，還是現在有些關於美國希望製造衰退，以便其用低利率去再融資長天期公債，這些做法可能在短期內緩解美國政府所需要支付的利息，但卻會傷害到更重要的因子——「其他所有人/國家對美國的信任」，其潛在的長期損害可能遠超短期財政收益。所以，美國真正需要的不是更多財政操作技巧，而是一個維持全球信任的戰略能力：

* 繼續創造未來（科技、創新、制度）

* 保持兌現承諾的紀錄（政治穩定、金融透明）

* 不斷提醒市場：「你借給我的每一分錢，仍然是世界最安全的選擇。」

* 最重要的是，持續保持（甚至拉開）跟主要競爭者（現在看起來設定的是中國）之間在各個面向上的差距。因為比起絕對數值，市場更在意的是「相對強弱」。

信任是全球最稀缺的資源，美債就是這個資源的指標商品。一旦它的價格不再代表安全，世界就要開始找下一個替代方案。

▉ Minsky Moment：當信用體系進入失控狀態

前面闡述了信用與資本化的正面作用，但這套體系的本質並不穩定，因為它依賴於信任——一種虛幻且易受外界影響的基礎。關於這個不穩定現象，其中最有名的就是Hyman Minsky 所提出的理論：信用擴張本身會帶來信心膨脹，而信心膨脹又會促進更激進的信用行為。這個過程最終會導致體系從內部失衡。

Minsky劃分出三種融資狀態：

1. Hedge Finance：借款人能用現金流償還本金與利息

2. Speculative Finance：只能還利息，本金仰賴未來再融資

3. Ponzi Finance：連利息都靠再舉債，只能賭資產價格上漲

而當整個體系大多數參與者都處於第三種狀態時，只需要一個微小的負面事件，整個市場就會突然信心瓦解——這就是所謂的 Minsky Moment（我也把它當成「信任的崩塌點」）。美國次貸危機、日本泡沫、中國房地產，都是信用擴張太順利、資本化太極致之後的結果。但我覺得最有趣的，而且是現在還在繼續演進下去的例子，非MicroStraregy 莫屬（現已改名為Strategy)。

MicroStrategy 原本是一家開發商業智能軟體的公司，但從2020 年起，CEO Michael Saylor將公司定位改為「比特幣發展公司」，透過各種不同的融資手段（可轉債、特別股、普通股）去購買比特幣。這一策略的核心假設是比特幣價格會長期上漲，帶來遠高於其融資成本的回報。

我無意評判比特幣的長期價值，而是針對這家公司的策略，來思考Minsky的三階段融資框架：

* 在轉型的初期，MicroStrategy 主要利用原有現金儲備（約 5 億美元）購買了比特幣，這看起來是個相對保守的做法（甚至還不到hedge finance的階段，因為不需要償還本金與利息）。

* 接著在2020-2021年間，MicroStrategy 開始發行低息債券和增發股票，籌集數十億美元繼續加碼比特幣，但至少這段時間其本業還有產生5000萬到1億美元的營運現金流，可以用來覆蓋借款的利息與一部分本金。

* 但從2024年開始，MicroStrategy 的策略變得極為激進。例如當年公司再發行了 30 億美元零息可轉債來購買比特幣，2025 年又通過10%利率的優先股發行籌集接近5.8億美元。現在MicroStrategy 的利息支出每年大約為4670 萬美元，而公司過去三年平均的營運現金流為負的1200萬美元（淨流出）。

* 換句話說，公司完全依賴比特幣價格上漲來支撐其財務結構。若比特幣價格年化增長低於融資成本（目前約5-10%），或市場對其故事失去信心、流動性緊縮造成融資成本上升，MicroStrategy 可能無法支付債務利息，更不用說償還本金，這正是龐氏階段的典型特徵。雖然說Minsky Moment沒辦法斷言這個泡沫最終會不會爆炸（也許比特幣真的再升值10x?!)，或是何時會爆炸，它提供了一個框架，讓我們能關注資產價格背後的財務結構，並隨時對這類風險提高警覺。

我們用信用跨越時間，用資本化賦予未來價格。這讓人類得以跳脫儲蓄邏輯，用信任去撬動尚未發生的資源。但正因如此，這個體系的強大，也正是它最脆弱的地方——它建立在信任之上，而信任，本身就是一種可以上漲、也可以崩跌的資產。最終，這場遊戲不是看誰的模型最準，而是看誰還值得被相信；不是最多資產的人贏，而是信任最久的人活下來。