談談「管理層風格」如何納入投資決策框架？

(本文寫於2025/04/02)

在之前的文章中，我們談論了商業模式與市場規模的話題，這次我想轉換視角來聊聊：「管理層風格到底該怎麼納入投資決策框架？」（歡迎搭配我先前撰寫的「AI在管理層分析上的表現如何」一文閱讀）。這次主要針對兩個問題：一是如何將管理層能力與風格作為變量整合進投資框架？二是這個變量應佔多大權重？換句話說，優秀的管理層能否彌補商業模式的缺陷？一個高潛力的市場，若沒有對的領導團隊，還值得投資嗎？或者我們根本不該花那麼多時間在「看人」上？

▉ 為什麼管理層風格重要

管理層的核心職責是制定策略、分配資源與執行計劃。他們能否精準配置資源、抓住新機遇，直接決定了公司的長期表現與投資回報。在理想情況下，我們期待一個優秀的管理團隊能在激烈競爭中突圍；而一個平庸的團隊，可能因連串誤判將公司拖入衰退。

但我並不認為有一種「最好的風格」是放諸四海皆準的正確答案，我們反而應該問的是：這個管理層的風格，適不適合這個產業、這家公司、以及當前的時代背景？

* 危機重生型企業：需要激進改革的管理層，擅長打破既有架構，重新建構組織。

* 穩定型產業（如消費零售或醫療服務）：要求紀律嚴明，精於成本控管與資本配置的管理班底。

* 創新驅動型產業（例如科技以及創新醫材）：依賴產品迭代爲成長動力，適合渴望願意試錯、對未來充滿樂觀的領導人。

* 週期性產業（例如大宗商品公司）：首重管理下行風險為優先的穩健型管理層，而非激進擴張的團隊。

這些分類雖簡單，卻是我評估管理層匹配度的基本原則。人的複雜性遠超預期，風格無絕對好壞，難點在於如何透過有限接觸判斷其領導特質。

▉一次深刻的教訓

在談論心得前，讓我先分享一個我誤判管理層的案例。這是一家做心血管介入創新醫療器械的公司，創辦人兼CEO（姑且稱他「Z總」）給我留下了深刻印象。

我跟Z總的第一次接觸是在該公司正式啟動上市流程的半年前(early look meetings），我們先做了幾次的電話會議，討論市場機會、公司產品線以及之後的研發與商業策略。Z總是個極具魅力的人，口才非常好，個性強烈（直率果斷，從不吝於發表他的犀利看法），對於產業的洞察深刻——他在創立這家公司之前，已經在血管介入產業打滾超過十多年，且成功的共同創辦另一家公司並上市成功。而且當時這家公司在該產品線是第一個獲批的產品，領先各路競爭對手（包括國內廠商與外資品牌）。

我曾親自拜訪他們的總部與工廠，Z總都是穿著工作服帶我走訪各個部門，一邊解說，一邊慷慨激昂地訴說對商業機會的熱情，以及他對產品、技術與競爭格局的理解。他是我當時少數碰到比product manager還product manager的CEO。總而言之，因為下面幾個原因，我對他有很高的評價：

* 對產品本身展現無比的熱情

* 熟稔技術發展（不單指國內競爭者，他連國際大廠的前沿動向都很熟悉），有完整的產品研發藍圖，而創新醫材產業就是靠新產品迭代作為主要增長動力

* 過往已經有創業且成功上市的經驗

* 能建立國內外KOL網絡，讓國際知名醫師都願意替他站台(非常關鍵，因為以一個相對小的公司來說，可以讓外國幾位大KOL願意跟他們合作，本身就是一個很強的endorsement。加上「醫工合作」是醫療器械創新的主要模式之一，有國際KOL的幫忙，自然可以在新產品開發上取得優勢）

* 現有股東陣容十分優秀（包括數個國際知名VCs、某tier-1投行自己的投資部門）

我們後來成為了該公司IPO時的重要投資人之一，早期的股價表現也相當亮眼，我也和Z總一直保持著不錯的關係。

但好景不常，COVID爆發打亂了原本的商業化節奏，也給追趕者可乘之機。第一次讓我對Z總改觀的，是某年的年度投資人研發日線上會議——會上，一位國外重量級醫師因技術問題無法順利連線，Z總竟當場（線上會議）當著70多位與會者公開辱罵CFO：「xxxxx(問候他家人的粗言穢語），你連這個事都做不好，真是xxx沒用的傢伙」，語氣與用詞都令人錯愕。更讓人訝異的是，CFO並未流露出特別的情緒，反而一副「這是常態」的模樣。這不僅是專業素養的問題，更暴露了組織內部的潛在危機。

之後中國經濟持續疲軟，該創新醫材因為價格較高，整體市場發展不如預期，我們停損出場。不久，公司爆出Z總與另一位研發高管違規挪用資金的醜聞（據說是為了投入他們在上市公司外的其他醫藥新創投資），公司也遭到交易所停牌調查，Z總最終辭職並與幾位創業夥伴對簿公堂。

這對我來說是很大的教訓，也讓我反思自己在看管理層的時候是不是有什麼盲點：當初那些「正面特質」都是真實的，卻也遮蔽了更深層的風險訊號——他是一位強勢、控制慾高且精明的領導者，加上組織結構缺乏制衡，當順境時沒問題，但逆風時便可能釀成災難加速崩潰。早期跡象（如團隊對他的畏懼）其實已有端倪，只是我沒有把它當一回事，這個案例也讓我重新思考管理層風格的評估方式。

▉我從中學到的幾件事

累積了一些經驗後，我自己歸納了幾個心得（基於個人觀察且只以二級市場的角度在思考，參考的標的也都是規模較大的上市公司。也許不一定適用於每個人，但歡迎參考）：

1. 「排除」優先：在認知到自己的能力邊界後，在二級市場中，我很少單純因管理層「極優秀」而買入股票（「看人」比我想像中難）。但只要對管理層有誠信或能力上的疑慮，我就會從名單中剔除。這讓管理層風格變成我投資流程中的「負項清單」工具。對我而言，好生意比好管理層更重要（如果硬是要二擇一的話），就像Warren Buffett曾經說過的那句話： 「I try to invest in businesses that are so wonderful that an idiot can run them. Because sooner or later, one will」。

2. 彈性比計劃更重要：我更關注管理層對於變局的反應，而非對原計劃的執行力。因為世界幾乎總是不照劇本走，若團隊從未思考過備案，會讓我擔心他們跟現實過於脫節。但從另一個角度看，如果公司數次在極端困難下仍準時交出成績單，也值得警惕。那到底是萬中選一的強隊，還是為了短期目標，犧牲了長期價值，甚至美化了數字？

3. 相信自己的直覺觀察：如果有機會跟管理層深入互動（像是1x1的拜訪行程），我會更重視一些非正式的情境——吃飯時對服務人員的態度、對金錢觀的談吐、席間談論的話題、以及（中國公司特有的）喝酒的潛規則….等。這些細節比會議室中的排演更能揭示真實性格，直覺往往是重要線索。

4. 著重制度而非明星人物：強勢領導人很吸睛，但真正可持續、可規模化的組織，依賴的是權責設計、激勵機制與接班體系。縱然很多時候，歷史演進是由少數「異類」去推動的，但如果投資的範圍是以二級市場為主，特別是對於已有穩定商業模式的公司，我認為不應該迷戀一位「救世主」或是明星經理人。況且有時候現有的管理層過於優秀，反而會造成未來接班上的問題。

回到最初的問題：「管理層風格該給多少權重？」。我沒有標準答案。但我越來越傾向這樣看——優秀的管理層不能保證成功，但錯的管理層幾乎注定失敗。在我的框架中，我將其作為必要條件而非充分條件，優先尋找好生意（當然好生意一開始也是由有遠見的創業團隊所打造的），再以管理層作為加分或減分項（更像一道「濾網」）。畢竟大多數的情況下，市場與商業模式的影響應該會遠比單一領導者的光芒更持久。但如果是在還沒有明確的商業模式之前（例如一級市場的投資機會），或是該產業正在經歷一段大型典範轉移（高不確定性），這時候人與團隊的重要性一定遠高於其他情況，也許我們在分析這類投資機會時，給管理層風格與能力的權重就得超過70-80%。所以，管理層風格值不值得納入投資框架？我認為不僅值得，還是風險管理中最被低估的一塊。只不過我們要用對方式來看。對我而言，出類拔萃的CEO可遇不可求（不容易在別人還沒發現前就慧眼識英雄，但有幸能碰到的話一定得好好把握），我更願意投注在那些能在風險來襲時，讓公司穩住不垮的人。