從信任到自由度：專業資產管理的長期生存法則

(這篇文章是寫給已經在/或打算將來管理外部資產的專業投資人，又恰巧前幾天Buffett宣布年底退休，在致敬他打造Berkshire這個特別的體系時有一些反思。但如果你主要是管理自己資產的朋友，裡面的內容可能不完全適用，可以斟酌閱讀重點。）

在前面的文章中，我談了我自己投資框架的三大支柱——「選對公司、等對價格、計畫下注」。這對於一般的投資人已經夠用，但如果是有志更進一步，成為管理外部資金或甚至組建投資公司的專業投資人，你會發現真正讓你晚上失眠的，不一定是市場，更可能是「投資人」。

你可以和夥伴們花數百小時研究公司、參加各類法說會去搜集市場預期、設計縝密的風控機制，但只要你管理一定規模的外部資產，要思考的問題就不會只有「怎麼投資」。還有一個更關鍵的變數：你的投資組合的期長，和投資人的耐心程度是一致的嗎？

這是每個專業資產管理人終究要面對的殘酷現實：你能夠在市場存活多久，有時候最大的影響因素並非市場的波動，而是當風暴來臨時，有多少人願意繼續相信你。沒有管理好投資人的信任風險，任何再高明的策略都撐不住外部壓力。

這點，是我在職涯早期觀察到兩次慘痛教訓後才真正理解。如果你只是管理自己的資產，你可以把這兩個事件當作茶餘飯後的小故事來看。但如果你已經在管理外部資金，相信你應該可以從裡面得到一些共鳴。

▉ 福島核災：對沖市場，但更擔心之後的投資人信心崩潰

2010-2011，是我第一份工作最吃力的一段時間。那個時候的市場跟現在有幾分相似，整體高度同質化連動——總經觀點主導整個市場走勢（各類股票同漲同跌，所有股票報酬率的相關係數高位徘徊在0.7-0.9），個股和產業研究失去價值。以「由下而上」選股為主的我們，績效遇到了亂流，連續幾個季度落後大盤及某些競爭者。

然後，福島核災爆發了。

由於我們基金以TMT產業為主，專注在亞洲科技供應鏈的投資機會，自然也重押了不少日本持股。地震的那幾天，日本股市暴跌15%，核電廠危機未解，如果事態無法控制，可以想見我們所有日本的部位都極有可能再下跌30-40%，流動性風險一觸即發。

基金經理人決定用衍生性商品來對沖尾部風險，但當時市場極度恐慌，避險成本極高。我記得大家整個團隊擠在會議室裡，看著電視裡的新聞，大家的內心應該都是拉扯著——從人道角度來看，既希望災難能受到控制，又害怕若情勢好轉，避險部位的平倉成本會再重擊我們已經慘淡的績效。

那幾天，我們都死命的盯著Bloomberg上的新聞，深怕自己錯過了什麼消息。最終在排除掉最壞情境的可能性後，我們迅速平倉避險，但年初累積的獲利也被削掉大半。市場風險雖然劇烈，但我們心裡更清楚前面有個更大的風險，那就是「投資人何時會受不了而贖回」。

市場下跌，你可以用分析與策略應對。但當資金方的信心動搖，贖回潮一啟動，再好的邏輯都沒有用。

▉ Cree併購驚魂：不但倒霉，更因為資金壓力而做錯決策

帶著傷痕走進第二季，基金績效仍在生死邊緣（距離歐債危機大轉向———Mario Draghi 的那句名言「whatever it takes」，還要再等一年）。當時大家心裡都有一個默契，如果我們不能在這一兩個季度扭轉局面，很快就要各自找新工作了。

在這種壓力之下，基金經理人也開始採取更激進的策略，除了原本核心的long/short之外，還用個股選擇權放大槓桿。其中一個重押的是LED產業龍頭——Cree（後已改名爲Wolfspeed）。

Cree宣布將在8月9日公布財報，我們買了8月中到期的買權，賭它超預期，並且盡量避免任何節外生枝的風險（結算日就在財報的下一週）。而恰巧公司之前已經安排了offsite，時間就在財報後。我都開玩笑的說，那時的氣氛可以說是「不是慶功宴，就是畢業旅行」。

結果，Cree果然交出亮眼成績單，股價三天內暴漲超過20% ，我們手上的買權像吃了大補丸一樣顯著貢獻績效。整個團隊士氣大振，感覺一掃悶了好幾個月的怨氣，終於要時來運轉了。

但誰料想得到，我們還沒高興幾天，Cree就在8月17日，也就是快樂offsite時光的後半段，宣布了一起市場完全不買單的收購案——以5.25億美元收購Ruud Lighting。我記得聽到這個消息的時候，還以為是同事開玩笑的（畢竟我不是覆蓋這個產業的分析師）。

市場反應之快，股價兩天內暴跌15%，而我們手上的買權也因接近到期、無法凹單，只能眼睜睜看著它從「價內」變「價外」，所有的紙上利潤一夜蒸發。

更致命的是，這一擊不僅讓投資組合受損，更點燃了投資人信任的警報。投資人已經因我們連續幾季的表現不佳而耐心漸失，這次事件更像是壓垮駱駝的最後一根稻草。記得回到辦公室後，老闆就找大家各自談話，語氣平靜地宣佈噩耗，並提醒我們做好最壞打算，可能馬上就會面臨贖回潮，然後得重組團隊，甚至基金關門（諷刺的是，這個預測倒是100%命中了）。

市場的不確定性固然殘酷，但真正讓基金陷入生死關頭的，不只是單一事件的波動與壞運氣，還有我們當初因為績效壓力，決心要「奮力一搏」而採用了跟平常不同的投資策略，最後被市場和資金方的雙重壓力擊潰。

我每每回想起這個經驗，我都忍不住幻想——如果當初到期日早一點（或是併購晚兩三天宣布），會怎麼樣影響後來的發展？如果不是用選擇權，而是買現股加槓桿，結果會不會完全不同？但隨著時間推移，自己累積了更多經驗後也明白了，職涯中有些東西，無論怎麼規劃，永遠不能靠假設來求安慰。

▉ 真正的風險管理：自由度的配置與移轉

這些經驗教會我一件關鍵的事：專業資產管理人的關鍵挑戰，不只是「怎麼投資」（以前提到過的「選對公司、等對價格、計畫下注」），更重要的是如何管理「決策自由度」的動態平衡。傳統上，我們會說要匹配投資組合的期長和投資人的耐心（類似管理固定收益裡的duration mismatch risk)，但換個角度看，這其實是一場「自由度的移轉」——投資人把資金的控制權暫時交給你，期待你用這份自由創造出更高的報酬。

這種自由是帶著高槓桿的，一旦投資人的信任動搖，這份自由度會瞬間被收回，你就會發現自己根本沒有「真的」擁有操作空間。即使你的策略邏輯再嚴密、風控再縝密，只要資金方的心理週期和你的策略週期不同步，你就隨時站在懸崖邊緣。這種風險，是再複雜精細的風控模型也無法計算與規避的。

再想深一點，這就是一個非典型的Principal-Agent問題（委託代理問題）——傳統委託代理問題探討的是代理人（資管人）和委託人（投資人）之間，最大的風險是利益不一致。但更棘手的，是即使雙方在長期目標上完全相同，如果中間沒有足夠的信任橋樑，這個自由度的移轉機制也會失效，代理人無法真正「發揮」他的專業。也就是說，真正長期存在的風險，是投資人與管理人之間的結構性矛盾。當市場風險與績效壓力同時出現時，這種矛盾就會被無限放大。這也是為什麼，真正有效的風控應該專注在信任、資訊透明和激勵對齊的整體結構管理。

Buffett最聰明的地方，不只是投資眼光，而是他設計出一種幾乎不會被撤回的自由度——保險的浮存金（float)。這筆資金的自由度幾乎是永久性轉讓，讓他在市場劇烈波動時，握有充分的決策權，而且如果風險定價做好的話，還可以達到「負的資金成本」。這給了他足夠的耐心和底氣，在市場恐慌時反而可以逆勢撿便宜。其他頂尖投資人如David Einhorn、Bill Ackman，也都不約而同往這方向努力——Greenlight Reinsurance的上市、Pershing Square的封閉式基金，還有這幾天的Ackman 要把Howard Hughes轉變成為另一個Berkshire的計劃，都是努力讓外部投資人的決策自由度，從本來是「隨時可以撤回的」變成「長期鎖定可運用的」。

除了在結構設計上引入長期資金，與投資人（包含潛在投資人）溝通的能力，也是另一個決定這家投資機構是否能安穩度過榮枯週期的關鍵。Buffett總是每年親自寫股東信，並且在股東會花時間回答各式各樣的提問，其實在做一件更深層的事：逆向篩選「能接受他的節奏與理念」的資金（股權與債權）以及吸引更多的合作夥伴（泛指那些主動接觸Berkshire的未上市「被投資標的」）。他真正持續強化的，是投資人與合作夥伴對他的充分信任。

縱然Berkshire不用從市場融資（從股權角度來看），但如果真的有此需要，它能得到的資金成本一定也遠低於其他公司。長期來看，這跟Buffett獨特的投資眼光ㄧ樣，是另一個難以複製的護城河。

而不能只在市場不佳時，才注重管理投資人信任（避免投資人大幅贖回，導致你的投資組合遭受到「受迫性賣出」），這件事在你的績效優異的時候更為重要。當你績效亮眼時，投資人經常會對你產生不切實際的期待，然而「期望越高、失望越深」是個亙古不變之定律。在這個行業裡，實在很難分辨有多少的績效是來自於運氣或實力，許多短期的成功，反而會在無形中埋下未來信任崩壞的炸彈。懂得如何管理期望，會幫你省下許多不必要的麻煩。

▉ 規模擴張vs.信任管理：投資機構面對的兩難

我也聽過不少專業投資人在抱怨，隨著規模擴大，他們會花70%的時間在投資人關係，只有30%在做研究，遠離了當初「熱愛投資」的初衷。但我認為這就是經營投資機構所需要接受的代價——你可以選擇控制管理資金的規模，把精力都投注在投資研究上，但是如果你有野心要做大，投入更多資源在投資人信任管理，才是能否維持長期成功的關鍵。很多時候，能活下來的投資機構，不一定是風控做得最精密的，而是資源最厚、信任資本最穩定的。

關於這個兩難問題，我認為最好解決方案是像Oaktree Capital的雙核心治理（Dual Leadership Model）模式。講到Oaktree的時候，一般人可能只想到Howard Marks，和他的投資哲學和經典備忘錄。但實際上他早在接近20年前就已經卸下基金經理人的角色，而真正在管理投資組合的是他合夥人Bruce Karsh。Oaktree這種做法是把「思考權」和「操作權」這兩種自由度分拆出來，各自優化：

* Howard Marks 主要扮演公司的投資哲學家與信任資本的「守門人」，負責文化與策略的定調，讓外部投資人有明確預期，也幫助公司建立出一種一致且強韌的市場形象。

* Bruce Karsh 則是長年擔任 Oaktree 的CIO，直接負責資產配置與關鍵投資決策。他是公司內部的「投資大腦」，直接指揮投資團隊，聚焦在資產組合的設計與具體交易決策，讓投資策略不被市場情緒綁架。

* 這種結構的關鍵，在於他們創造出一個「讓資金方的決策焦慮不會直接干擾投資決策」的隔離層。用另一種方式說，Oaktree把外部壓力拆分成兩條線——一條去解釋和管理（Marks），另一條專注執行（Karsh）。這就是它們可以長期穩定、不被市場情緒拖垮的結構性武器。

但絕大多數的投資機構沒有這麼幸運，它們只能以土法煉鋼的模式去管理投資人信任（詳細內容也許可以另闢一篇長文討論）。以我自己的觀察，執行的方式不外乎以下幾個重點：

* 明確瞭解自己的投資風格與策略，知道自己在什麼樣的市場風格下會有好表現，什麼時候會落後別人。跟投資人誠實溝通相關概念，避免錯誤預期。

* 設計透明的報告機制，讓投資人理解策略的長期價值。

* 除了定期的報告與會面外，在績效低谷時需更積極與投資人接觸，千萬不能「報喜不報憂」。

* 比起做錯幾次投資決策，要更小心風格飄移（style drift）。

* 雇用專職投資人關係專家固然重要，但每年至少要讓「關鍵決策人士」與投資人有一到兩次的1x1互動機會（就跟我們以前偏好直接跟CEO開會，而不是IR)。

對於管理外部資金的投資人來說，再多的市場分析和操作技巧，都無法保證你能避免市場突襲。而管理投資機構的真正挑戰，是在不可避免的挫折來臨時，你還能不能撐住——不是因為你技術多高超，而是因為你的資金結構設計，和你過往累積的投資人信任，讓你不必被迫出局。

如果你是專業投資人，記得定期思考一下：「市場狂風暴雨來襲時，你如何確保真正掌握決策權？」