什麼是「好生意」？什麼是「好公司」？

(本文寫於2025/03/26)

（之前我分享過自己投資框架的投影片，其中包含三部分——「這是好公司嗎？」、「當前的股價，隱含怎樣的投資人預期？」、「若出現潛在投資機會，該如何管理部位與風險？」。而這篇文章主要是聚焦第一個部分，做出進一步的補充說明）

我們常聽到人們談論「好生意」、「好的商業模式」和「好公司」，但什麼才算「好」？高利潤率就是好公司嗎？高成長是好公司的必要條件嗎？輕資產模式一定勝過重資產模式嗎？更重要的是，我們能否建立一套系統化的方式，比較不同產業的公司（比如台積電和Costco），幫投資人排序吸引力，決定下注大小？經過多年「被市場教育」、向優秀投資人學習，加上我以前覆蓋不同產業的經驗，我整理出一套對「什麼是好公司」的理解。當然，投資沒有標準答案，這套邏輯很主觀，如果認為其中論述有遺漏或矛盾之處，也歡迎大家賜教。

▉投入產出比與機會成本

我的衡量標準圍繞兩個核心：

1. 能不能創造「經濟價值」：換言之，就是用較少資源換來高於機會成本的回報。

2. 商業模式能否複利擴張？市場夠大，能讓利潤能長期以滾雪球般的成長。

理解公司的競爭優勢固然重要，但為了對生意本質有全面的理解，在做出任何結論以前，我會推薦花時間思考下面幾個問題：

1. 這個商業模式（或公司）是賺誰的錢？用什麼方法賺？為什麼選擇從這個方式賺錢？這個方法能持續多久？

2. 它的投入與產出關係是什麼？資金的機會成本多高？大多數人只看報酬（ROE、ROIC），但沒看到背後投入的成本與風險。只談論產出而不考慮投入，是許多人做出錯誤投資決策的重要原因之一。

3. 「成長」是個雙面刃。如果產出的報酬無法高於投入資源，追逐更高的成長反而是在破壞價值，而非創造價值。

「產出」可從ROIC (return on invested capital)、ROE或ROA等角度衡量（現金基礎優於應計基礎），但必須與「投入」部分相匹配。「投入」方面，我偏好用「機會成本」概念——如果有類似風險的投資機會A能提供12%回報，選擇這個機會而非A的成本就是12%。這種方式使我們能將不同產業的公司放在同一基準上進行比較（經主觀對風險溢酬做出調整後）。好生意是用小成本換大收益，並且確認回報能遠高於所承擔的風險。

▉應該在意的是商業模式的本質，而不是財報數字

投入產出比看似簡單，但實際估算時遠比想像中更複雜。我們必須謹記在心一件事——僅靠財報數字計算投入產出比並不夠，因為會計準則的局限常掩蓋商業模式的真實潛力。下面是幾個常見的例子：

1. 定價權的隱藏潛力：「自主定價權」是我最關注的重點之一，但財務報表上的數字只反映當前收費，不一定顯示真實定價能力。Netflix初期為擴大用戶基礎採取低價策略，若僅看當時的ROIC會低估其長期投入產出比。另外反例是某醫材公司，因為短期供給缺口，管理層過於貪婪而把所有的利潤都收入囊中（理論上需要留一些利潤給渠道以及醫院），前幾季賺的盆滿缽滿，但競爭者一進場就搶走份額。這些例子都說明了，我們應該關注的是「長期可持續的定價」，而非現在賺多少。

2. 用戶生命週期價值：會計報表規定了明確的期間（年或季）作為衡量的基礎，但這不適合分析某些商業模式。像訂閱制生意，關鍵是用戶取得成本（customer acquisition cost）、單位用戶收入、以及客戶流失率（churn rate）。單看年度收支無法理解真正的投入產出比，必須用跨期隊列分析（cohort)的方式來分析用戶總價值。有些商業模式第一眼看起來不是訂閱制，但經濟意義上卻跟訂閱制有異曲同工之妙，我們也應該用這個角度去分析（例如連續血糖監測儀）。

3. 隱藏機會與成本（hidden opportunities and cost)：投資沙場老將應該都很有感觸，重大股價上漲常源於未在財報中突顯的新業務爆發。舉例來說，Amazon的AWS原是內部項目，後因基礎設施閒置轉向雲服務，意外成了增長引擎。如果當時我們只分析Amazon的電子商務主業，就錯過了這塊金礦。反過來說，隱形成本也很常見——過於依賴銷售能力的醫藥公司，更可能面臨合規風險，帶來未來的隱形成本。

4. 對商業模式的錯誤理解：舉例來說，中國的醫藥分銷商（國藥、上藥…等）常被誤認為是「物流股」，但其實本質上是靠短期融資利差賺錢——從國有銀行拿到低利融資，向醫院輸出資金並收一個相對穩定的利差（反應在持續惡化的應收帳款天期以及幾乎不存在的議價權）。這也是為什麼這些股票的市盈率更像中國銀行股（5-8x P/E)，而不是國際物流同業(10-15x P/E)。投資時搞錯商業模式，是最常見的錯誤之一。

這些例子說明，經驗豐富的投資者在分析時需進行細微但關鍵的調整，目標是深入理解商業模式本質，而非僅依賴財報數字。

▉要享受複利，先有足夠長的市場跑道

好的商業模式不僅需要優秀的投入產出比，還需要足夠大的市場空間，讓收入與利潤能隨時間產生複利效應。但這條跑道的長度也受外部環境的影響——例如監管政策、經濟波動或技術迭代，都可能重塑商業模式的穩定性，因此評估時需將這些因素與內部競爭優勢一併考量。如果市場規模不夠大，或只是短期熱門生意（如單產品線潮流品牌），利潤就難持久（短期機會財）。同時，我們也希望看到管理層懂得做資本配置（再投資、發放股息、降低負債或回購股票），使得邊際資金的運用效率不會下降。

好的商業模式應該像種樹一樣，初期需要耐心耕耘，但一旦根基穩固，就能年復一年地開花結果，甚至向外繼續延伸擴展。在我定義的「好公司」，要有高投入產出比，以及有著產生複利效果的長跑道，兩者缺一不可。如果再搭配一個優秀、與股東利益一致的管理團隊，那請務必把他們放在你的長期潛在投資名單上！但要注意，即便是好公司，若市場已充分反映其價值，那它就不是「好股票」（重點是「預期差」）——這也是我們要搭配第二步「股價 vs 預期」分析的原因（有機會再來分享）。掌握好公司與好生意的標準，不一定讓你每次都擊出全壘打，但它會讓你不再亂揮棒（耐心等待「預期差」），最終在打點與打擊率贏過其他競爭者。