[Investment framework - my learning and reflection]

這週末是我今年帶的mentorship的第二次聚會，趁這個機會再次整理了我從過去近二十年的學習和建立的投資框架（presentation attached），分享給對這個主題有興趣的朋友，也歡迎提出問題一起討論。

* 三個最重要的問題：一個有價值的投資研究必須從最初的「概念發想」（idea generation)到最後的「達成預設的目標」（e.g. achieve the best risk-adjusted return or…making money without taking unnecessary risk)，有三個必須要回答的問題-

（1)為什麼選擇這個標的公司（或金融商品）：與之對應的便是基本分析，包括研究市場規模大小與成長性、產業競爭格局與變化、管理層對資源配置的能力….等。

（2）為什麼要在這個價位and/or時間建立部位：當前價格隱含著投資人什麼樣的預期？為什麼我們覺得當前的預期有可能是錯誤的？要發生什麼樣的事件（catalyst)才能驗證我們的假說？怎麼從技術分析的指標來反推投資人看法的變化？

（3）該下注多少以及何時加碼/認錯：要享受長期的compounding effect，前提是要在市場活得夠久。除了需要建立一套適合自己個性的下注和風險控制方式，還要有能力從整體投資組合的角度來看風險。分散風險並不是說投資組合中有越多支股票就越好，而是儘量讓持有的標的是來自不同的underlying drivers。舉例來說，一個投資組合有20支股票但都是AI-related themes or supply chain play，另一個投資組合只有2支股票但一個是AI-related而一個是commodity cycle play，前者的風險絕對是大非常多。

* 整個presentation裡面我認為最重要的就是最後那三張圖（growth vs. cyclical vs. value trap)，所有的分析都是為了幫助我在腦中能畫出類似的圖形（intrinsic value的改變和股價的改變），因為對我而言用圖形來輔助決策較為直觀，而非直接預測一個「目標價」（”point of estimate”基本上沒辦法提供太多有價值的訊息）。這裡有幾點需要注意-

(1)絕大多數的情形下intrinsic value都不是筆直的一條線，加上考慮公司的生命週期以及競爭格局變化，一家公司有可能一開始是growth，幾年後變成cyclical，後來進入value trap，但也有可能因為找到新一輪的成長引擎而從cyclical回春到growth。

（2）growth階段也可以有斜率上的變化，取決於（a)現有addressable market大小變化、（b)長期市占率假設的改變、（c)邊際資本報酬率的改變、(d)是否成功進入或建立一個新且有利可圖的市場…等因素。

（3）在流動性相同的情況下，為了更有效率的利用時間和資金，我們應該多花時間在growth類的股票，因為就算短期沒買到便宜價格仍有機會在較長的期間框架下賺到錢（”buy wonderful business at a fair price”, according to Warren Buffett)，而且就算現在不出手只把這些股票放在watch list，之後有非個股因素導致買點出現時也可以迅速反應。但如果是cyclical類的股票，買入的價格就很關鍵了（”Cigar butt”)，而且通常這種價位出現的時候也是壞消息最多的時候，需要更強大的心理素質才能建立大部位（當然我也看過一些投資人非常擅長這類交易-基本上就是買在報價持續走跌、產業資本支出開始peak out、估值看起來最貴的那段時間）。

* 在投資組合管理方面，因為我之前沒有太多直接的經驗（法規限制），所以就以旁觀者的角度來分享一些觀察。我所知道的優秀操盤手都有一種能力可以在腦海中模擬出很多「what if…」的情境（如果xxx發生了，我的投資組合會受到什麼影響），他們這種能力甚至比大公司裡的數量化風險模型還要「貼近現實」，接著他們主要的目標就是讓投資組合在unfavorable的環境下盡量少輸一些（管理小資金的時候還可以快速反應，可是一旦管理規模大到一個程度就會有船大就難掉頭的問題，要大幅換倉的考量就更多了），然後在有tailwind的時候想辦法積極進攻（如何試單和在順風的時候快速scale up也是門學問）去確保整體長期績效能優於競爭者。優秀的投資人要能夠掌握手中股票的drivers、decompose risk (知道自己承擔了什麼樣的風險 - 總體經濟、產業、公司個別因素、地緣政治、政策….etc)和相應的報酬是否值得？進一步可以用各種創意去買賣不同股票/金融商品以調整風險/報酬的比例（這裡舉個例子來說，以前很多人可能會用TSMC/UMC做pair trade去hedge risk，但依照現在地緣政治風險遠高於其他風險因子，這個pair trade可能就不適合，反不如TSMC/ASML pair trade)。

另外還有幾個基本的資金管理原則要銘記在心-（a)manage drawdown is critical。損失越大後要回到breakeven的return越高，但太擔心承擔風險也無法成大事，每個人都得找到適合自己的作法。(b)除了預期的報酬以外，我們也要考慮時間因素（i.e. 在給定的時間內可以compound多少次 - 舉例來說一個一年可以達到50%的idea 不一定比一個一個月4%with good reinvestment opportunities的idea好）。（c)大道至簡，在還沒有辦法很好掌握簡單的long-only組合的時候，我會認為就不要花太多精力在研究槓桿使用及其他衍生型商品上。

投資是一門結合理性與想像的藝術（針對股票市場的話後者可能更重要一些）。好的框架能幫助我們在混亂中找到秩序，在風險中抓住機會，在有限的資源內（資金及時間）最佳化投資成果。希望這些分享能幫助大家找到適合自己的投資風格和方法。