高 ROIC 能撐多久？用四個檢查點檢視持續期

當兩家公司當期 ROIC 同樣是 20% 時，為什麼市場願意給的估值倍數可以差上三倍？

其中很大一部分差異，來自市場對兩件事的判斷：這個報酬水準還能維持多少年，以及公司還能用相近的報酬率投入多少新增資本。

平常我會把 ROIC 拆成營業利益率乘上投入資本周轉率。這兩個數字可以相對容易地從財報估算，也是我最常拿來做同業與跨產業比較的指標。哪些公司的利益率比較高、資產負債表比較「輕」，通常比持續期容易觀察，也更容易反映在市場價格裡。

但持續期的來源很少直接出現在財報上。這也是為什麼同樣的財報，不同的人會算出差距很大的合理價位。

研究一家公司持續期的時候，我通常會分成四個檢查點：需求的基礎值、客戶做決策的層級、價值鏈的經濟利益分配，還有社會對公司收取這筆錢的容忍度。

▉ 先定位當期 ROIC

ROIC＝營業利益率×投入資本周轉率

這個公式有兩個主要變數。前面的營業利益率指「稅後營業利益率」，也就是營業利益扣除按適用稅率估算的稅負，再除以營收。它可能來自定價能力，也可能來自成本優勢、規模經濟、產品組合或營運效率。

投入資本周轉率則代表公司每投入一塊錢資本，可以產生多少收入。投入資本包括廠房、設備、存貨、應收帳款及其他營運資產，再扣除應付帳款等不計息營運負債。周轉率愈高，代表公司完成同樣規模的生意，需要押在裡面的錢愈少。

依照這兩個維度，我們可以把一家公司的 ROIC 分成四個象限：

* 高營業利益率加上高資本周轉率：這是最漂亮的組合。我們前陣子寫過的 Moody’s 與 Visa 都接近這一類。Moody’s 的營業利益率長期約在四成上下，Visa 則超過六成。兩者支撐業務所需的固定資產與營運資金都很少，ROIC 因此可以達到數十個百分點。這類公司的共同特徵是收入可以隨著客戶活動量成長，成本與資本卻不必等比例增加。

* 高營業利益率加上低資本周轉率：機場、先進半導體製造及部分基礎設施屬於這一類。它們擁有不錯的定價空間，但廠房、設備與其他資產需求也很高。即使營業利益率相同，較重的資產負債表仍會壓低最後的 ROIC。另外，專利藥廠也可以被分類在這裡。雖然研發支出在財報上通常直接列為費用，但如果將過去累積的研發支出視為經濟資本，藥廠的實際資本投入會遠高於帳面數字。

* 低營業利益率加上高資本周轉率：這是最容易被誤判的一類。像是美國醫療配銷商 McKesson 與 Cencora 的毛利率只有 3% 至 4%，但應收帳款與庫存的周轉速度，加總後仍快於對供應商付款的速度，因此可以用應付帳款支應大部分營運資金。它們靠極高的交易量、低固定資產需求與供應商融資，把投入資本壓到很低。Costco 與 Walmart 的邏輯也類似，主要依靠周轉速度取得資本報酬。

* 低營業利益率加上低資本周轉率：航空、大宗商品加工與部分重工業落在這裡。這些產業長期 ROIC 經常接近資金成本，偶爾出現的高報酬可能來自產能週期。個別公司的成本位置十分重要。站在成本曲線最左側的業者，即使缺乏定價能力，也可能長期取得高於同業的報酬。換句話說，你買不到一條護城河，但可以找到一張成本曲線上的好座位。

而前面提到的四個檢查點，通常不會直接決定公司落在哪一個象限。它們主要用來判斷當下的營業利益率與資本周轉率能維持多久：

* 需求基礎影響收入的韌性

* 決策層級影響客戶眼中的替代性與轉換成本

* 價值鏈分配決定經濟利益與資本負擔落在哪個環節

* 社會容忍度則限制企業能把經濟優勢轉化成多少利潤。

這些因素會依產業特性，反映在價格、銷量、成本、付款條件或資本需求上。定位完當期 ROIC 之後，接下來才能評估持續期。

▉ 第一個檢查點：需求的基礎值

我們要問的第一個問題是：客戶為什麼會買這一類產品？

不過在回答之前，得先確認誰是客戶。

以醫療產業為例，病人接受治療，醫師選擇產品，保險公司或政府負責付款。三個角色分開之後，需求便沒有單一答案。感受到痛苦的人可能沒有預算，選擇產品的人可能不需承擔成本，付款者則要看到足夠的醫療或經濟效益。任何一個環節沒有成立，再強烈的臨床需求都不容易轉化成企業收入。

類似的結構也存在於許多 B2B 生意。產品的使用者、部門主管、採購單位與預算負責人，經常是不同的人。所以分析需求的第一步，是把使用者、決策者與付款者分開。

確認角色之後，下一步是判斷需求的性質。

最實用的方法是觀察「延後購買的代價」。如果不買只會少一點快樂、身分認同或新鮮感，這類的需求比較接近「想要」。但如果不買會讓生活受阻、工作停擺或風險升高，這類的需求就比較接近「需要」。這兩者的差異也經常影響企業的成本重心。

「想要型產品」通常要投入更多成本刺激與塑造需求，包括購買注意力、建立品牌、經營通路與維持文化相關性。而「需要型產品」更常把競爭重心放在供應能力、履約效率與可靠性，包括產能、庫存、物流與服務品質。

需求的基礎值也會影響持續期。想要型需求可能因為 IP 熱度消退、文化相關性流失，或下一代消費者追逐不同符號而改變。這些變化通常很難從財報提早觀察。需要型產品的基礎需求量一般比較穩定，但滿足需求的產品與技術仍可能被替代。所以研究持續期時，我們要分開判斷「客戶要解決的問題」與「公司目前提供的解決方案」。

另外，需求的急迫性與持久性是兩件不同的事情。限量球鞋與熱門演唱會門票的購買急迫性很高，需求熱度卻未必持久（雖然很多人會誤把急迫性或熱門程度當作持久性的領先指標）。持續期分析關心的是後者。

▉ 第二個檢查點：客戶在哪一層做選擇

Costco 賣的多數商品，都能在其他地方找到類似的替代品。像是衛生紙、烤雞、橄欖油，嚴格說起來很少有非得在 Costco 購買的理由。可是為什麼 Costco 在美國與加拿大的會員續約率可以長年超過九成？

如果只在商品層判斷替代性，會低估 Costco 在通路層建立的黏性。客戶實際做的決定涵蓋整趟採購。

在會員資格有效期間，已經支付的年費會提高會員重複使用 Costco 的意願。到了續約時，累積多年的選品信任、實際節省的金額、對賣場的熟悉程度，以及已經形成的購物習慣，又會影響續約決定。這些因素共同形成了通路層的黏性。雖然少數高單價品項仍可能進行單品比價，但日常採購通常不會逐項重新選擇通路。

因此我們在判斷替代性之前，要先確定客戶是在哪一個層級做決定。而這個層級是由決策的最小單位決定。

便利商店的每一瓶飲料都有替代品，消費者通常先選擇當下最方便的店，再從店內現有商品中挑選。券商的每一筆交易也能在其他平台下單，但搬移整個帳戶涉及部位移轉、稅務、資料與時間成本，因此客戶通常不會頻繁更換券商。

供給者數量可以描述產業結構，卻不足以衡量客戶眼中的替代性。真正的替代性，要考慮客戶在實際決策層級上可以有多少選項，這也才會直接影響留存、價格與利潤。

對於分析師來說，這裡有幾個可以事前觀察的代理變數，包括漲價後的客戶流失率與使用量變化、不同客群的續約率、資料遷移所需時間、合約年限與違約條款、重新認證或驗證的週期，以及更換產品後需要重新訓練多少員工。

▉ 第三個檢查點：經濟利益會留在誰手上

當客戶需要這項產品，也指定向你購買，仍不代表整筆經濟利益都會留在公司手上。

我們分析價值鏈時，要先估計整條價值鏈創造多少經濟利益，再判斷其中哪些環節最難被取代。當整體經濟利益是固定的時候，某個環節取得更多，其他環節可以分配的空間便會減少。

以先進製程為例，台積電的客戶很難在良率、產能與時程上找到完全相同的替代者。但台積電上游的部分設備與材料供應商也具有高度不可替代性。經濟利益最後如何分配，還要看各環節創造的價值、採購金額占比、合約週期、產能狀況、買方集中度，以及客戶自行開發替代方案的能力。長期下來，這些變化會反映在公司與上下游的相對利益率、付款條件、存貨負擔與資本需求上。

互補品也會改變利益分配。如果一項重要互補品從多家供應收斂到單一供應，公司可能在自身產品完全沒有變化的情況下失去部分定價空間。舉例來說，手機廠與作業系統、內容平台與流量入口都有類似結構。

因此分析一門生意時，除了研究公司自己的競爭優勢，也要觀察上游、下游與互補品的產業結構。

這也解釋了為什麼有些產業長期需求存在，裡面的公司卻很難取得良好報酬。航空公司能夠讓我們在兩個城市間快速移動，這本來是個非常有價值的服務。但它還要面對高度集中的飛機製造商、部分機場的稀缺起降資源、勞動成本、租賃公司與因為高固定成本造成的激烈票價競爭。整條價值鏈創造的利益，最後只有一小部分留在航空公司手上。

▉ 第四個檢查點：社會願意讓你收多久

這是一個經常被忽略的檢查點。我們知道必需品的價格需求彈性通常比較低，但有時候社會對大幅漲價的容忍度也可能很低。當兩項條件同時成立，便會形成一條無法直接從需求曲線看見的價格天花板。

如果有一個奢侈品牌提高包包售價，它的部分客戶可能因此感受到更高的稀缺性，所以漲價不一定是壞事。但專利藥品、支付服務或任務關鍵型基礎設施則相反。這類產品大幅漲價，引來的會是大規模媒體關注、甚至政策干預與客戶反制。

簡而言之，產品愈急迫，經濟上的定價空間通常愈大；而產品涉及的公共利益愈高，政治與社會上的定價空間可能愈小。這類公司的實際定價上限，取決於兩者之中較小的一個。

支付產業提供了一個清楚的案例。歐盟在2015年通過交換手續費規範，將消費性簽帳金融卡的交換手續費上限設為交易金額的0.2%，信用卡則為0.3%。在地球的另一端，澳洲央行從2003年開始管制交換手續費，並且定期調整基準。美國也從2011年開始，限制大型發卡機構收取的簽帳金融卡交換手續費。

交換手續費主要由收單機構支付給發卡機構，和 Visa、Mastercard 自己收取的網路服務費不同。不過這些費率通常由支付網路制定，也會影響發卡銀行、收單機構、商家與持卡人之間的利益分配。上面那些政策案例反映當支付系統逐漸接近基礎設施，主管機關可能直接改變整個生態系的價格與利益分配，即使被管制的費用並不直接屬於支付網路。

所以對必要性高、政治敏感度也高的公司而言，把價格推到經濟上限通常不利於長期價值。公司刻意留下的差額，可以當作一個保費。它降低了三件事發生的機率，監管立即介入、大客戶出資扶植替代者，以及新技術加速進場。

監管授權形成的競爭優勢，也會帶來政策風險。公司對監管授權的依賴愈深，政策變動對公司價值的影響通常也愈大。分析這類公司時，就必須找出授權的法源、授權寫在哪一部法規、修法需要經過哪些程序，以及政策討論中是否已經出現替代方案。這些資訊經常比單純計算市占率更有用，因為市占率只告訴你現在誰贏，但政策風險是告訴你裁判會不會突然改規則。

▉ 四個檢查點之外，還有再投資空間

高 ROIC 不一定代表高成長。因為在報酬率可以維持的前提下：成長率= 增量 ROIC×再投資率（這裡使用增量 ROIC，是因為公司過去累積的資產可以取得高報酬，不代表下一筆新增投資也能取得相同報酬）。

一家增量 ROIC 為 20%、能把七成盈餘投入新機會的公司，內生成長率約為 14%。另一家公司增量 ROIC 為 40%、只能再投入兩成，內生成長率約為 8%。

前者成長得比較快。在資金成本與超額報酬持續時間相同的條件下，後者每投入一塊錢創造的經濟利益較多，也能將更多現金分配給股東。

Hermes 沒有快速滿足所有短期需求，而是按照工匠培訓、品質控制還有品牌稀缺性可以承受的速度來增加產能。這種做法就是刻意地延長超額報酬的持續期，但同時它也限制了短期內可以吸收的新增資本。演唱會、單一爆款 IP 與高級餐廳也經常受到個人產能與體驗品質的限制，很難大規模複製。這些生意擁有良好的單位經濟，成長空間卻相對有限。

另一方面，有些公司選擇用部分稀缺性換取成長，包括加速擴張店數、放寬授權或推出較低價的產品線。這些做法可以提高當期收入，但也冒著降低客戶心中的辨識度的風險。結果究竟是好是壞，取決於公司能否清楚區隔客群、產品與通路，以及新增收入是否足以補償品牌資產的消耗。這些都是管理層需要權衡的事情。

當期 ROIC 是回答公司已經建立的生意有多好，而增量 ROIC 與再投資空間，則是回答它還能用多高的效率繼續成長。高 ROIC、低再投資空間的公司仍可能是高價值公司，只是它的價值主要來自既有業務持續產生的現金流，新增資本複利的貢獻較少。無法以良好報酬率再投資的現金，留在公司裡不會創造價值，透過股利或庫藏股發回股東才是合理的配置。​

我們知道企業喜歡把想要說成需要，投資人也容易把暫時稀缺看成不可替代。兩者都會讓眼前的成長顯得比實際更持久。所以分析一門生意時，應該分開判斷當期 ROIC、超額報酬的持續時間，以及新增資本可以取得的報酬。這樣才能看出一份漂亮的損益表，究竟來自可以延續的產業位置，還是一段剛好有利的時間。