賣空（short-selling）：逆流者的自我修煉
（這是投資框架三部曲之後的番外篇，雖然是以賣空為主題，但裡面的概念對做多的投資人也有幫助）
在投資世界裡，賣空者總是那個容易被誤解、甚至不受歡迎的角色。許多人認為放空就是「落井下石」，靠著看衰別人來賺錢。尤其那些公開持有賣空部位的投資人，一旦股價上漲，常成為嘲諷與批評的對象，甚至在股東會與媒體輿論中被視為共同敵人。
這篇文章不會美化賣空，也不打算把它包裝成什麼正義事業（雖然它確實在市場資源錯配修正中扮演一定角色）。對我而言，賣空就是投資工具之一：借入並賣出股票，等待價格下跌後買回、賺取差價。正如做多有成長股、價值股、轉機股的邏輯，賣空背後同樣存在許多不同策略，只是它需要多一份「敢說國王沒穿衣服」的勇氣。（備註：這篇文章主要談論的是「由下而上」選股的賣空，而不是從總體經濟面切入找標的的賣空）
我職涯前半段在 long/short equity，能進行賣空的機會相對較多。而後半段轉到 long-only，即便無法實際放空，分析公司時我依舊會以賣空邏輯輔助判斷，尤其要考慮是否可能出現軋空(short-squeeze)的機會。可能也是性格使然（有點憤世嫉俗？！），討論賣空標的總讓我特別有興奮感，因為這些論點往往充滿衝突、挑戰主流敘事，能帶來更多啟發。
如果讓我用簡單的兩句話做概念總結，我會說：
「做多靠的是猜測市場下一步會相信什麼；
賣空靠的是你怎麼讓市場開始懷疑自己。」
這篇將嘗試分類不同的賣空類型、常見誤區、催化劑思考框架，並且搭配我實際經歷過的案例。若對賣空策略有興趣的朋友，可進一步參考 Jim Chanos、Carson Block（Muddy Waters）、Andrew Left（Citron Research 早期）的公開訪談與他們發表過的賣空報告，David Einhorn的《Fooling Some of the People All of the Time: A Long, Short Story》也十分值得一讀。假設希望看一些輕鬆有娛樂性的內容，我會推薦紀錄片《Enron: The Smartest Guys in the Room》與《The China Hustle》。
▉ Short on Fraud：揭穿造假
若單以基本面邏輯區分，賣空裡最經典、也最戲劇化的類別，就是針對財務造假或敘事造假的公司。這些公司可能虛構收入、隱匿債務、操弄客戶數據，試圖美化財報。
明面造假誰都看得出來，借券費自然飆高。隱蔽造假得靠深度調查才能拆穿。就算掌握證據，若曝光度不足，股價也未必動。這類操作除需龐大的研究成本，更需承擔法律訴訟、人身安全與聲譽風險，普通人別碰。
舉幾個我親身經歷過的例子：
* 漢能薄膜：營收幾乎全靠關聯交易、技術未經第三方驗證、股權集中，管理層異常渴望迅速完成市場融資。但借券成本與流動性問題，加上李河君在上市公司體外的水電站頗爲賺錢，讓他有能力在市場上持續控制籌碼，絕大多數人即便看穿也不敢放空。最後是因為股票交易異常，而被港交所介入調查後停牌退市（2015-2019年）。
* Adani Group：有些時候賣空者的對手不只是企業，而是背後龐大的利益網絡。Hindenburg 公開了扎實的做空報告，卻仍無法動搖股價。核心原因在於 Adani代表的是Modi政府整體公部門與民營財團那盤根錯節的關係，攻擊它就等於是跟Modi政府宣戰。空頭在地緣主場優勢下幾無勝算。
* 某香港biotech：公司主要的候選產品是一個針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）的雄性素受體抑制劑(androgen antagonists)。它在臨床數據不理想之下，硬拉出一個能治療 COVID 的新敘事，透過巴西臨床試驗拉抬市值。但整個邏輯漏洞百出——國內龍頭企業江蘇恆瑞有類似產品，但明顯認為這種藥對COVID無效、他們巴西臨床的合作PI（principal investigator)在外名聲不好，讓人對臨床試驗的品質有所擔憂。最後該藥兩個適應症皆告失敗，股價從 HK$70 崩到 HK$2。
真正高段的「Short on Fraud」，不能只抓到做假，更要抓對時間讓系統性力量準備揭竿，否則賣空部位只能乾耗成本。
▉ Short on Fade：熱潮消退的單品公司
第二類標的，是俗稱的「one trick pony」。這類公司靠單一產品爆紅，通常在1-3年內吸引大量資金追捧（沒有經過真正的循環），市值飆升。但市場常將一次性成長誤認為長期趨勢，高估其長期可持續性，這種「短暫榮光」是賣空者很好的目標。
這裡賣空的核心，不是預測公司出事，而是掌握「敘事臨界點」，懂得抓到群體心理轉折，而非單純產業基本面。透過追蹤如 cohort decay、流失率、訂單排隊等待的時間縮短等早期拐點數據，有助掌握最佳出手機會。
另外部位的控管也需要事先擬定。通常以小部位開始，搭配技術線型加減碼。但近年來由於低利率環境，似乎讓投資人對這類的公司容忍度提高，也延長了高股價的存活期。
典型案例如：
* Crocs（一開始爆紅，後續幾經起伏。不過它10年後的變身大熱門更是個值得獨立寫成一篇的經典案例）
* GoPro（利基產品難以擴展）
* Peloton（疫情紅利消退後快速下滑）
讓我拋出問題並蹭個熱點：你覺得泡泡瑪特會重蹈這個覆轍嗎？它對於選擇新的潮流玩具的眼光是可複製且可持續的嗎(Molly、Labubu的成功例子）？我們該怎麼思考其重複消費力道與IP耐久度？如果是你，你會觀察那些經營數據來決定是否賣空？
▉ Short on Wrong Business Model：錯誤的商業邏輯
有些企業本身產品無明顯問題，但商業模式存在結構性缺陷。例如：
* 補貼換用戶，卻永遠無法轉盈的共享經濟平台。
* 財報看起來有營收和正營業利益，但現金流始終為負的SaaS公司。
* 需要高昂獲客成本，卻無法建立用戶忠誠的Direct-to-consumer(DTC)品牌。
* 極度依賴併購去維持增長，卻又沒有後續整合能力的公司。
我在第一份工作時，曾放空一家公司叫安博教育（美股上市），主打透過收購職訓中心擴張市佔。美其名是市場整合者（market consolidator），但實際現金流卻無法支撐自身擴張節奏，而且公司欠缺後續整合能力。我當時的主要論點在於隨融資市場收緊，這家公司勢必陷入資金斷鏈困局。這類問題不是會不會爆，而是哪天爆。我們賣空了股票並在一年多後獲利了結，最終這家公司也從紐交所退市。（題外話：當初上市的主承銷商是GS和JPM，可見大投行在選擇客戶的時候也會出差錯）
▉ Short on Technology Obsolete：被技術顛覆的落伍者
第四類公司可能是台灣投資人最熟悉的類型——當產業典範轉移發生，原有技術快速被新模式取代。此類邏輯相對單純，難點在於掌握轉換節奏與空頭進場時機。
賣空者需要注意目標公司是否具備轉型能力（包含資源、策略、組織調整），否則可能反而變成軋空的標的（所謂的「turnaround story」）。
這些例子不勝枚舉，包括曾經叱吒風雲的傳統相機公司被數位攝影取代、DVD租賃巨頭被串流服務顛覆、燃油車零組件供應商面臨電動車革命的衝擊。在台灣市場，有時候不用真正的技術顛覆，而只要發生供應鏈內的轉單情形，就可以作為賣空的原因之一。
▉ Short on Weak Balance Sheet：資產負債表過度脆弱
有些公司在景氣高峰時積極槓桿擴張，一旦週期反轉、現金流驟減，償債壓力迅速放大，導致營收與利潤雙雙下滑，進一步引發信心危機、股價重挫甚至股東權益被清除（wipe out）。它們擴張期像賭神，反轉時像負債黑洞。
週期＋資本密集的產業，如航空、能源、房地產最常找到這類標題——特別是因為許多管理層往往自帶賭徒 DNA。
賣空這種公司，重點不是損益表，而是資產負債表。先看債務到期梯次，再看現金水位，最後核對利息覆蓋率。
我碰過的實例是天齊鋰業：
* 2013 年它在低鋰價時，靠著以小吃大併購澳洲格林布希鋰礦 51% 股權（Greenbushes，是全球產量最大、成本最低的在產鋰輝石礦）。
* 2018 年它再宣布利用高額舉債（而且是美元債）去收購智利SQM公司股份（全世界最優良的鹽湖提鋰資源），希望打造成同時有最優良的鋰礦石與鹽湖鋰資源的上游霸主。
* 之後鋰價下跌，讓天齊迅速陷入債務泥淖，股票從高點跌了超過70%，最後不得不割捨自家核心資產部分股權來償還貸款。
▉ 千萬不要只因「估值高」就賣空
許多投資新手常見迷思是「估值太高就該放空」。股價與估值反映的是市場集體認知，缺乏結構性催化劑支撐的賣空，風險極高。公司也可能利用高估值的機會，來融資與擴張，反過來影響到基本面
永遠記得凱因斯那句經典名言——「市場能夠保持非理性，比你能負擔的時間更久」。
估值高本身可以是過濾器，但想找到好的放空標的，仍需搭配我們上面提過的基本面機會，再去尋找催化劑作為引爆點。
▉ 催化劑是關鍵；時機是成敗的分水嶺
賣空的本質不單是預測錯誤，更關鍵的是賭市場承認錯誤的時機。換句話說，即使篩選出基本面問題，交易的成敗仍取決於催化劑（catalyst）的時機與影響力。真正高水平的賣空者，其實在做「催化劑工程學」。
賣空不能靠「時間換空間」。你得明白：哪個數字會嚇壞分析師？哪條新聞能點燃恐慌？哪一步會逼監管進場？
實務上，催化劑需同時具備：
* 時效性：3-6個月內能發生或觀察到為最佳，超過1年易失去掌握度，也沒必要這麼早佈局空單。
* 非對稱性：事件發生概率與下行幅度具備明顯正報酬曲線。
* 流動性連鎖反應：財報不及預期、公司下修指引、監管舉措觸發機構減倉。
催化劑落地後，資訊優勢會迅速耗盡，股價第一輪崩跌才是空頭勝負「結算」的黃金窗。切忌為了追求最後幾個百分點的下行空間，把戰場拖成拉鋸戰。
▉ 避免太過擁擠的放空部位（Crowded Short）
賣空另一個要注意的地方是「避免擁擠交易（crowded trade）」。當大家都知道標的不好，擁擠的空頭部位反成最大風險——過去幾年最著名的例子就是GameStop與AMC這類迷因股的軋空（short squeeze）。
在這種情況下，你玩的遊戲不是基本面分析，而是雙方籌碼的博弈與風險控管的技術。如果要做空，一定要避開這類「雷區」繞道而行。少數派思維才是空頭的生命線。
以前進場前，我們會先做三件事：
* 查賣空比例（Short Interest。美股公開倉位，港股市場揭露每日流量）。
* 問券商借貸成本（borrow fee）
* 算日均成交量能否容納回補。
但在今日市場微結構中，核心已經不只是倉位擁擠，還有衍生性商品市場的結構性扭曲。2008年Volkswagen大軋空就是一個經典教案：
* 高負債與經濟疑慮使Volkswagen成為空頭鎖定目標（賣空比例約佔12%的總股數）。
* Porsche透過現股與期權布局鎖住 74% 股權，德國政府另外握有20%，流通盤只剩 6%。
* Porsche 公布持股後，賣空者恐慌式回補，加上市場散戶及其他買盤（造市商）湧入，導致股價在兩天內從約 €210 飆升至超過 €1,000。
所以今日單純看空頭部位，已經沒辦法作為有效的危險信號，真正要注意的，是市場微結構的形成：
* 高空頭部位+ 個股選擇權未平倉量增加：市場出現大量深度價外（OTM）買權買單。
* 造市商（market makers）被迫對沖：做市商賣出買權後得買股對沖，買盤反手抬價。
* 正回饋機制：股價上漲，再度提高買權價格上升，進一步強迫造市商加碼現股，形成強烈的正向加速循環。空頭若無法即時回補，便會進一步助推軋空。
* 在這類情境下，空頭部位的數值只是表層資訊，實質驅動因素早已移轉到選擇權市場、造市商行為以及各類投資人的交易流向。
▉賣空不是破壞者，而是市場效率的守護者
從財務角度看，賣空的風報比其實不吸引人：
* 理論損失無限
* 錯誤部位曝險放大
* 借券成本侵蝕利潤，
* 易受市場情緒與公司反擊影響。
所以我不建議大多數的投資人從事這個策略。如果要保護下檔風險，推薦直接用有良好流動性的指數期貨或其他衍生型商品。
為什麼我還是想講賣空？這是因為一筆成功的賣空交易，給心理帶來的滿足感是極大的（至少對我而言），那是一種「眾人皆醉我獨醒」的成就感。它也是一種逆流者的自我修煉，需要比做多更強的紀律、更高的資訊優勢、更準確的時機感。
另外在市場機制中，賣空提供重要逆向平衡。若缺乏賣空制衡，泡沫將膨脹更快、造假更難揭露、資源錯置加劇。賣空者就好像市場的一套免疫系統，有病菌侵入時雖然會造成發炎反應，卻可以防止更危險的系統性感染。
在現在的環境下，對賣空者的要求早已遠超過單純的基本面分析。因為你不是在挑戰單一公司，而是：
* 群體心理的滯後性
* 資訊擴散的時間差
* 流動性結構的脆弱點（市場微結構）
* 宏觀經濟的邊際改變
* 監管與制度的可能干預節點
* 以及最困難的——承認自己也可能被錯誤吸引的自我懷疑力。
簡單說，你要敢懷疑市場，也要懂得懷疑自己。這也是為什麼，賣空者一直是市場裡被誤解、又被害怕的那群人。
真正頂尖的多頭，內心都藏著一個成熟的空頭思維。而正因為這些高階能力，哪怕你未來完全不做賣空，它依然會在你每一筆做多決策中，讓你比別人看得更清楚、站得更穩。如果你準備好與市場幻象對抗，這是一條迷人但崎嶇的修煉之路。