Teladoc vs Hims & Hers：嚴肅醫療與消費醫療的商業模式對決

這學期的「醫療產業分析」課程在上週結束，最後一個案例是線上醫療平台Teladoc（TDOC）。令人意外的是，同學們對這領域興趣濃厚，尤其熱衷TDOC與當紅炸子雞 Hims & Hers（HIMS）的比較。我在不同的場合被問及HIMS的看法不下五次，因此想藉此機會分享對這兩家公司的一些想法，示範如何用投資框架看待兩種截然不同的線上醫療模式。如果有這個領域的專家也請不吝指教。

溫馨提醒：本文並非提供投資建議（詳見文末警語）。另外若已熟悉兩家公司商業模式的朋友，推薦直接閱讀「市場隱含預期」的部分就好。

▉ 商業模式差異：B2B2C vs DTC

TDOC與HIMS均屬線上醫療平台，透過網路、App或電話提供遠距問診、處方開立與藥物配送，服務領域也有交集（TDOC聚焦慢性病如糖尿病與心理健康，HIMS從男性健康起步，擴展至減重與心理健康）。然而，兩者本質上採用的是兩種完全不同的商業模式。而且我會告訴你，這場戰爭不是醫療 vs 醫療，而是感覺 vs 現實。

TDOC ：B2B2C模式

服務對象為企業或保險公司（購買者），最終使用者為員工或保戶，類似你公司或保險公司的「數位特約診所」。它強調合規的醫療服務與深度，收入主要來自醫療本身，但因購買者與使用者分離，企業難以評估服務價值，使用者也缺乏主動使用動力，常出現價值認知落差。

HIMS：DTC模式（direct-to-consumer）

直接面對消費者，更像是「網美版康是美(有藥局那種） + 線上問診」。用戶從廣告或網站進入平台後，快速完成諮詢、處方與藥物配送。主打簡單、快速、有設計感的消費體驗。核心收入來自藥品銷售，醫療服務反而是引流與輔助工具（因處方藥的購買需要先得到醫師處方）。訂閱機制簡單透明，消費者一次自費訂閱一整套服務。

在收費方式上：

* TDOC依企業員工數量以PEPM（每月每員工計費，Per Employee Per Month）模式收費，或透過保險給付，近年因效益難量化，客戶傾向要求按使用率或是特定績效計費。

* HIMS採用消費者自費訂閱，按選購計劃一次性付費，簡單直接。

▉ 重要價值驅動因子（value drivers)

既然兩家公司均採訂閱制，那究竟哪種模式更優？為何現在市場偏愛DTC？

要回答這些問題，需先找到評估訂閱制模式的框架——我會選擇顧客終身價值（LTV，Lifetime Value）。

因為這類商業模式本質上是個跨期經濟價值的問題（先花一筆不小的行銷費用取得用戶，而收入則是之後才發生），類似以前提到的「剃刀與刀片」模式。傳統估值指標如P/E（本益比）或EV/EBITDA（企業價值倍數）可能低估這類公司的成長潛力。

至於顧客終身價值的驅動因子，又可拆解為下面幾項：

* 用一條公式來說明的話，LTV = 客單價（年訂閱費用）× 毛利率 ÷ 年流失率

* 年訂閱費用（客單價）：可以是以一個固定數額（類似手機費吃到飽方案），或是用量/績效計費（供應商承擔更高風險）。可透過價格調整或交叉銷售提升。

* 毛利率：訂閱制變動成本低，毛利率可以當作稅前淨利率來看。

* 流失率（churn rate)：可能是四個變數中最重要的一項，用來衡量用戶留存時間，如年流失率20%意味平均留存5年（1/流失率）。小幅流失率變化對LTV影響巨大。但許多公司僅披露淨用戶增長（net adds，即新增用戶減流失用戶），推估真正的流失率非常考驗分析師功力。

* 有一些公司會和SaaS公司一樣，提供類似「淨收入留存率 （dollar retention rate）」的數據。這個數據也可以用來推估流失率。

計算出來的LTV，需要和用戶取得成本(customer acquisition cost，CAC)比較來計算是否真的有創造價值。CAC包含為了讓這個客戶認識你的產品/服務，以及說服他開始訂閱所需花的總成本（行銷費用與時間）。費用愈低愈好，尤其隨著口碑擴散會自然下降。LTV 必須高於 CAC，否則愈成長愈虧錢。

▉ 策略與選擇

關於第一個問題，我認為B2B2C（TDOC)與DTC(HIMS)模式各有千秋，無絕對優劣（否則另外一個模式就沒有存在的必要了），關鍵在於如何放大優勢、化解短板。

B2B2C模式的優點：

* 快速擴張（靠企業端推動）：比起一個一個客戶去接觸，B2B2C模式透過企業合作，一次覆蓋數萬用戶，獲客成本低。

* 適應美國醫療環境：符合雇主贊助的健保體系（Employer-sponsored Health Benefits），與企業溝通成本低。但對於跨出美國市場會是個問題。

* 慢性病適用：糖尿病、高血壓這類疾病，大多是中年甚至老年人罹患。這類患者習慣保險支付，無需改變消費行為。

* 合規風險低：企業導向服務，很多合規責任可透過 商業合作協議（Business Associate Agreement）與保險機構共同承擔。另外這種模式更容易被醫療機構信任，符合嚴格醫療流程與法規。

* 流失率低：通常納入員工福利或保險計劃，用戶不用負擔費用，所以流失率低，續用穩定。

B2B2C模式的缺點：

* 銷售週期長：合約談判、審核合規、技術整合耗時，無法快速上線。

* 品牌與使用者距離遠：用戶是因公司配給而使用，品牌忠誠度較低。就像我們通常不會對福委會選擇的特約廠商有任何的忠誠度。大多數B2B2C醫療平台活著是因為「預算、預算、預算」——每年HR要花完福利預算，才是TDOC這類公司真實的客戶。

* 收入集中度高：流失一個大客戶可能會嚴重影響財務表現。

DTC模式的優點：

* 品牌主導權強：可控制品牌語言、用戶體驗、產品包裝，建立忠誠度。

* 數據回饋快：可直接觀察用戶行為、反應等資訊，快速優化。

* 收入靈活性高：訂閱制、交叉銷售等方式能延長用戶生命週期與貢獻度。

* 創新空間大：無需企業或保險審批，易推新品。

* 國際擴張潛力：較不受限於當地醫療體系的限制。

DTC模式的缺點：

* 客戶取得成本高（CAC高）：在沒有做出口碑效應之前，需要投放廣告、品牌建設，一個一個拉入新客戶。

* 高合規風險：DTC 模式在醫療領域，法規風險非常高，尤其涉及慢性病追蹤、個人健康數據與醫療建議時。一旦走 DTC，公司得負更多「直接醫療責任」。

* 流失率相對高：用戶不是被制度綁定，一旦期望與體驗有些許落差，用戶可能用幾次完就走，續訂挑戰大。

總結來說，B2B2C模式以低CAC與低流失率取勝，但客單價與毛利率增長有限，它適合慢性病、需要合規背書的醫療領域；DTC模式則具高客單價與高毛利潛力，可是CAC與流失率較高，更適合善於包裝、行銷、快速測試產品，能打消費型醫療的「快、輕、便」戰。上述是兩者的「一般原則」，實際結果得看個別公司如何執行策略，決定其成敗。

▉ HIMS：會講故事的賣藥高手

那這兩家公司是否能算得上是「好公司」？

HIMS在產品、運營與市場時機上展現敏銳嗅覺，扭轉DTC模式的典型短板（待會兒看 TDOC，你會發現數字倒過來有多慘烈）：

* 產品選擇：從男性性功能（ED)、脫髮與皮膚病這類的產品出發，擴展至減重與心理健康（非常規醫療需求，基本都是自費）。這些需求明確，用戶主動尋求治療方案（自己知道症狀，而且知道需要什麼藥），只需平台提供合法處方，且多為專利過期的仿製藥（不依賴保險、毛利高），降低CAC、提高毛利並減少醫療糾紛。

* 營運策略：採取輕資產模式，與非主流醫療機構（如Carbon Health）及區域藥房合作，降低合作成本，保有談判優勢。

* 時機把握：利用Wegovy（GLP-1減重藥）短缺，通過FDA法規漏洞自產複方Semaglutide，顯著降低CAC、加速用戶人數增長、增加客單價。

* 上游整合：之前HIMS 收購了一個胜肽工廠，策略上是聰明的作法。因為單純漲單項訂閱費比較困難，此舉可確保低成本仿製藥供應，為專利到期後的毛利增長鋪路。

另外，其實HIMS不是唯一採用這種策略的公司，同期間的Ro（原名 Roman，由一位醫師創辦於2017 年，而HIMS創辦人無醫療背景，以行銷見長），也在男性健康領域取得初步成功，但在拓展其他醫療領域時面臨多重挑戰。Ro的錯誤在於以下幾個方面：

* 擴張策略與保險合作的挑戰：Ro 試做 GLP-1 自費減重，卻卡在高藥價（有自己的複方Semaglutide，但首選推薦還是Wegovy)＋保險審批（相對於HIMS，更強調醫生問診與開處方的嚴謹性，而且會先評估是否符合保險支付要求），增速轉負，用戶掉隊。

* 內部管理問題：之前有報導指出，Ro 的員工士氣低落，部分原因是領導層策略變動頻繁，導致各部門出現人員流失，影響公司整體運營效率。

* 長期發展戰略：在男性健康成功後（走自費模式），卻開始想轉至專業醫療導向，試圖與保險接軌，定位反而不夠明確。

因此從數字上來看，HIMS給了一個不錯的成績單（基於2024年年報數字）：

* 公司簡報上以2024年一季度的陣列為例（cohort analysis)，CAC是US$113，而單位用戶年毛利 US$156，客單價約為US$210，新用戶不到一年實現正收益（2019年需18個月）

* 2024年全年US$6.7億行銷支出（扣除非現金的股票期權費用），新增69.2萬用戶，平均CAC為US$967（高於簡報數據，因包含全部行銷成本）。年化客單價為US$768，假設79%毛利率，若留存超1.5年即可盈利。

* 管理層稱三個月留存率82%，Spruce Point Capital（看壞HIMS的一個賣空機構）估年流失率50%。合理假設年流失率30-40%，即留存2.5-3.3年。

* 換言之，HIMS 已通過「LTV > CAC」的商業門檻，符合我投資框架中「ROIC>COE」（資本回報率高於資本成本）的投資標準，短期表現亮眼。

但對於成長空間與現在的ROIC是否能夠維持，我持保守的看法。對我來說，它就是一個在風口上的機會主義公司，從各個方面都可以看得出來：選擇用SPAC上市而不走正統的IPO（這就跟我會帶著有色眼鏡分析所有在美國用reverse merge上市的中國公司，以及臺灣的KY公司一樣）、最初狂撒廣告費請名人代言（包括Super Bowl廣告）、產品選擇、在GLP-1被定義為短缺藥時找法規漏洞鑽。

這家公司的 DNA 就是賣消費醫療。要跨進嚴肅醫療——難。而公司一直反覆強調的「個性化治療方案」（personalized treatment）作為長期競爭優勢與護城河，在我看來是個缺乏說服力的論點。賣ED、減重、皮膚病、更年期類的藥物，投入不到5%的收入在研發，怎麼建立真正有意義且別人無法模仿的個性化治療方案？我認為它應該更誠實的面對自己，大聲的講出它專長就是賣藥。另外，我也理解HIMS 的成功不只在於藥品本身，更在於它移除了看醫生的「心理障礙」和「不便」，這種「便利性」和「隱私性」的價值，可能比我想的更大。但因為聚焦消費醫療（而非嚴肅醫療）使其模式易被模仿，國際化與新品拓展將考驗其可持續性，所以我暫時還沒辦法說服自己相信管理層的論述。

▉ TDOC：宴會後的宿醉

鏡頭轉到TDOC，它曾是疫情期間的線上醫療先驅，市值高峰達US$280億，管理層預期年增長30%將維持數年（25%來自用戶增長，5%來自ARPU提升），並以US$185億天價併購Livongo（糖尿病管理平台）。

雖然大家都知道疫情對線上醫療的幫助是不可持續的，但絕大多數的人可能沒料到疫情後的增長急劇放緩。這種落差也讓市場假設「線上醫療取代門診」被推翻，TDOC淪為低增長價值股，併購後遺症更雪上加霜。

簡單來說，TDOC的歷史就是標準的「宴會後的宿醉 （party hangover）」，對產業和自己的地位過於樂觀，在錯誤的時間點擴張的結果，就是現在只能痛苦的收拾殘局：

* 由於採用B2B2C模式，TDOC有9380萬用戶數（遠超HIMS的223萬），年流失率約10%（留存10年）。

* 但月度客單價只有可憐的US$1.37（對比HIMS的US$64)。這是因為TDOC主要針對慢性病，而在整個用戶群體中的這類患者比例並不高。換句話說，那9000多萬的用戶中，真正有意義的實際「活躍」用戶遠低於名目上的數字。

* 另外TDOC在2024年行銷支出US$6.9億，新增420萬用戶，平均CAC為US$165。換句話說，它需要把流失率壓低於7%才能回本（未計折現率），盈利壓力大。

* 推出的DTC產品BetterHelp（心理問診）增長2-3年後，2024年因競爭加劇用戶數衰退11%(Talkspace以更有彈性的定價組合搶占20%市場份額，BetterHelp需優化定價)，難以扭轉頹勢。

* 高價併購Livongo的失誤，造成2022年減值損失超過US$130億（目前還在持續減值）。雖然這個損失並沒有現金流出，但數額巨大影響了TDOC的財務報表，也影響了投資人對它的信心。

目前 TDOC 僅靠既有用戶帶來的 LTV 撐住估值，成長動能明顯不足。即使 LTV 與 CAC 接近平衡，也無法激起市場想像。若無新突破（加速用戶增長或提升客單價），其更像「價值陷阱」（value trap）而非價值股。

▉ 現在市場估值隱含的期望是什麼

還記得我提過「好公司不等於好股票，爛公司也不等於爛股票，重點是預期差」嗎？那我們怎麼知道現在市場估值隱含的預期是什麼？

下面分享一下我切入這個問題的角度。還請注意這只是粗略的估計，思考框架的重要性遠高於最後算出來的數字：

HIMS目前的市值在US$120億左右：

* 假設現有用戶客單價US$768，毛利率維持79%，每年毛利額貢獻US$607，客戶流失率穩定在33%（留存3年），LTV約US$40億（US$768 x 79%毛利率 x 平均客戶年限3年 x 220萬現有用戶），占現有市值的33%。

* 剩餘US$80億市值，來自市場對未來成長的期望。而每位新用戶LTV約US$854（US$607 × 3年 - US$967 CAC），隱含新增937萬用戶（現有用戶4倍），需未來15年皆維持當前增長。你覺得這個數字看起來合理嗎？

* 提供幾個資料來讓你思考合理性：美國目前20-40歲人口約在9000萬上下。如果要達到新增937萬的目標，代表HIMS在這個年齡層的滲透率必須到接近9-10%（而且同時要假設這些人都有ED、掉髮、減重…等需求，才能維持客單價）。就算做到，也只是符合預期。為了超預期，HIMS最近更積極在擴展海外市場，就不令人意外了。

* 另外要注意，這是個相對簡化的靜態，但實際上許多變數會動態改變，例如客單價可能會因為新服務的推出而大幅上升，或是因為口碑效應的累積，讓HIMS的新用戶取得成本顯著下降。而我在計算時，也暫時沒有考慮時間價值（折現率）。

* 我們可以設計出數套「情境分析」去測試不同假設下，對於隱含新增用戶數的改變。再強調一次，重點是邏輯與框架，不是某個特定數字。而分析師最大的價值在於搭建這個框架後，再利用自身對這個產業的專業了解（必須懂得背後脈絡），嘗試去證明或是證偽各種假設。除此之外，還能討論並量化各種「what if」的情況，避免事件發生時措手不及（例如，如果減肥產品競爭格局變差，對HIMS的價值有多大的影響？）

* 如果讓我來想像一下HIMS的最佳劇本，應該是這樣子的：口碑效應發酵 -> CAC 顯著下降；成功交叉銷售新產品（如減重）-> 客單價上升；品牌忠誠度建立 -> 流失率下降。在此假設下，HIMS 的 LTV 將遠超預期，證明其高估值的合理性。

* 至於另一個悲觀的劇本：GLP-1 藥物政策收緊；亞馬遜等巨頭攜巨資進入 DTC 市場，拉高所有人的 CAC；用戶對「消費醫療」感到厭倦。在此情境下，HIMS 的 LTV/CAC 模型將崩潰。

至於TDOC，現在的市值只剩US$13億左右：

​* 現有客戶的LTV貢獻約為US$100.8億左右(US$16.44年花費x 70%毛利 x 平均客戶年限10年 x 9380萬現有用戶)，遠高於現在市值。

* 市場視其為「低增長企業」，甚至是「持續破壞價值的企業」。這種低預期看起來也不是沒有道理，CAC（US$165）高於新用戶LTV，增長幾無價值。

*我認為市場把TDOC看成一個要死不活的殭屍公司，甚至是越增長越糟糕的公司（LTV低於CAC）。能不能扭轉這個預期便成為了未來展望的關鍵。

​* 我們也可以思考一個TDOC 的逆轉劇本：TDOC 成功向現有 9000 萬用戶推銷一項高價值新服務，將客單價從 $1.37 提升至 $5；利用其合規優勢，成為 AI 醫療應用的獨家 B2B 合作夥伴。在此情境下，它將實現大幅度的價值重估。

​* 另外對於進階的投資人來說，這種分析方式有一個盲點需要注意：TDOC的資產負債表上有一個US$15億可轉債並沒有被反應在上面的估值計算。但這個部分比較複雜，容我以後有機會再講解。

​最後，對於分析框架有興趣的朋友們，本文只是初階版（entry level），而進階版需要再考慮下列因素：

​* 目前只以公司提供的財務資訊為主，而且假設數據真實性無誤（或是沒有刻意美化）。但實際上每個數據都應該要能與實體營運互相稽核（例如，TDOC的客單價應再拆解為「活躍用戶比例 x 活躍用戶客單價+ 非活躍用戶比例 x 非活躍用戶客單價」）。另外如果有上下游夥伴的財務數據，也要拿來勾稽比對。

​* 商業策略的動態性以及產業的變化並沒有反映進數字裡。資深分析師需預測「未來HIMS會做些什麼？TDOC又會如何回應？」或者是「如果我是HIMS的CEO，我會怎麼分配資源？」

* 另外，為了簡化起見，這篇文章刻意避開去談論其他更有資源的巨頭（Amazon 、Optum、CVS…等）可能挑起的競爭，或是更深入的探討「為什麼它們現在沒有做得很好？」（大多不是資源問題，而是公司組織架構以及策略選擇的問題）。這個重要變數值得再花3000字討論，但礙於篇幅，我這次只將鏡頭專注在HIMS和TDOC上。

​* 整體的政策環境的討論較少（對醫療產業十分重要），而且量化營運狀況的時候都假設環境不變。一旦有新政策的提出，對雙方的商業模式可能都會有顯著影響。還有新科技對格局的改變（例如POCT檢測的創新，可能對整體商業模式完成全閉環有很大的幫助）。

​希望這個HIMS和TDOC的例子，可以先讓大家對於分析框架的應用有些基本概念。如果有興趣的話，我們下次可以再針對這些面向做更深入討論。

​▉ TDOC的客戶是HR，HIMS的客戶是演算法。

​回頭看這兩家公司，HIMS像是一位精通演算法、擅長人設經營的網紅醫生，不一定專業得令人敬畏，但會包裝、溝通辯才無礙、數次抓到風口起飛；TDOC則像是醫院裡不善言詞的內科住院醫師，會寫病歷、會開會、但總被資方嫌太無趣，而且在醫院的地位還沒熬出頭（至少要變成主治吧），然後眼睜睜看著病人都去找那位有濾鏡的醫療IG達人。

​市場短期喜歡帶的出實際業績的HIMS，但長期來說，我們還是得問：線上醫療的本質是什麼？它到底該解決什麼問題？目前看起來，HIMS最厲害的不是醫療服務，而是能夠把醫療賣得像開架式保養品，然後讓資本市場掏錢的速度比它用戶打開APP還快。它的醫療流程只是履約手段，本體是品牌包裝、流量轉換與壟斷語言。它口頭上說是專注於健康服務，但骨子裡在賣的是「匿名下單、輕鬆自救」的幻覺。這是商業世界裡最迷人的矛盾：最不健康的模式，卻最會賣健康的夢。

​至於TDOC，則像一個錯過風口，經營著一家老舊診所的醫生，一邊念著合規條文，一邊看著門口羅雀的診所，然後努力催眠自己總有一天會被人再次看見實力。它試圖以信任為核心價值，但在充滿聲量與話題的市場中，這份價值似乎被忽略。就像如果你刷完 TikTok和IG後，馬上就能拿到 Semaglutide，還需要「合規醫療平台」嗎？

​最諷刺的地方在於，醫療是個慢產業，但資本市場沒耐性。沒人可以斷定誰是最後的贏家——除了那些早早賣在高點的人，他們早就在看下一波風口了。看起來醫療平台的成功關鍵不是產品，而是找到一種方式，讓使用者覺得自己在變健康，讓市場覺得自己在買未來趨勢。HIMS的勝利，並非醫療的進步，而是它讓人相信只要肯刷卡，解決你毛病的工具就能變成訂閱服務。至於用戶是不是真的更健康了，或是公司長期活的如何，誰會在意？財報出來前，故事寫得漂亮才重要。

（Disclaimer ：任何投資行為均有其風險，投資者應為自己任何投資決策行為承擔所有風險。本篇文章的分析著重於商業模式的探討。目前我沒有持有相關證券的部位，亦無建倉計劃。）